泡泡玛特驶入维修站

原创 | 涌流商业 作者 | 李伟

今年3月，王宁用一辆F1赛车形容泡泡玛特刚刚经历的2025年：

像一个新手赛车手突然被拉进F1赛场，速度快得惊人。比赛当然精彩，但无论驾驶者还是赛车本身，都承受着前所未有的压力。2026年，他希望赛车进一次维修站，加油、换轮胎，检查那些在高速运转中掣肘的零件。

五个月后，这个比喻落到了财务报表上。

8月20日，泡泡玛特公布2026年半年业绩。上半年集团收入171.7亿元，同比增长23.8%；期内利润约51亿元，同比增长8.9%。毛利率从去年同期70.3%小幅降至69.7%，净利率从33.7%降到了29.7%。

如果放在绝大多数消费公司身上，这仍然是一张漂亮的成绩单。但对泡泡玛特来说，数字最醒目的地方是速度慢了下来。

2025年上半年，它的收入还同比增长204.4%，净利润增长385.6%；2025年全年，收入达到371.2亿元，同比增长184.7%，净利润超过130亿元，同比增长293.3%。

更重要的变化是来自王宁的预测。今年3月，他给2026年设定了“不低于20%”的增长目标，同时反复强调泡泡玛特不是一家可以长期保持非线性增长的科技公司，而是一家卖产品、做渠道的消费公司，希望恢复更加线性、健康的成长。

8月20日，王宁承认，20%的目标“大概率完不成”。下半年的压力会比上半年更大，尤其面对2025年三季度的高基数；公司不准备为了守住一个增长目标数字，采取过于激进的销售或扩张策略。

与此相对，他反复强调另一件事：现在的泡泡玛特，比去年更健康。

对外界来说，这是一个有些反常识的判断。2025年，泡泡玛特跑得最快的时候，管理层觉得公司没有那么健康；2026年，收入和利润增速明显下降，管理层反而觉得很多事情正在变好。

要理解这种变化，需要回到那辆F1真正开始加速的时候。

一美遮百丑

2025年的泡泡玛特，很容易让人们产生一种错觉。几乎所有可以用来判断消费公司景气度的指标，都在向上、疯狂地向上。

全年收入从130亿元左右冲到371亿元；海外收入达到162.7亿元，同比增长291.9%；毛绒产品收入187.1亿元，同比增长560.6%，第一次超过手办成为第一大品类；公司毛利率达到72.1%，海外的高定价和收入占比提升，仅这一项就把集团毛利率向上推了3.5个百分点。

最大的发动机当然是LABUBU。

2025年，LABUBU所在的THE MONSTERS系列收入达到141.6亿元，占集团收入38.1%。明星把它挂在包上，消费者在欧美门店前排队，LABUBU出现在纽约感恩节游行、巴黎巡展，迅速从潮玩圈内部的小众角色，变成一张全球消费者都能识别的脸。一对锯齿尖牙小怪物走进美加墨世界杯开幕式，聆听欢呼。

很长一段时间，泡泡玛特面对的最现实问题甚至不是怎样继续制造热度，而是货根本不够。

2025年7月，王宁接受采访时说，LABUBU每个月已经要卖掉约1000万只，公司不断追加产能。他形容供应链已经到了“缝纫机都要踩冒烟了”的程度。

同一时期，王宁还预测，海外销售在2025年“大概率会超过国内”，北美“大概率会超过东南亚”。他还说了一句听起来需要细琢磨的话：泡泡玛特做全球化，希望“慢就是快、少就是多”。

现实没有给这家公司慢下来的机会。

LABUBU突然把来自纽约、伦敦、曼谷、东京的需求一起推到了供应链面前。泡泡玛特必须增加毛绒工厂、调整模具、加快排产、增加门店、招聘员工，把此前多年搭建的海外渠道在极短时间里放大。

2025年4月，公司为此进行了一轮大规模全球组织升级。大中华区、美洲区、亚太区、欧洲区四个区域总部正式建立，总部同时设置品牌、门店空间、供应链、技术、客服等中台部门。王宁在内部信里说，这次调整是为了给“更大规模的增长”打基础。

从结果看，它确实接住了增长；只是接住和消化，是两件不同的事情。

8月20日的业绩会上，王宁重新评价2025年，用了五个字：“一美遮百丑。”

门店总在售罄，消费者在排队，LABUBU的新闻每天出现在网络上，销售额不断刷新纪录。站在资本市场的角度，这些都是最好的生意指标；但从经营者的角度，供应链、门店、人员、组织协同的问题，也同时被高速增长掩盖了。

LABUBU对泡泡玛特做了一次极端压力测试。

它证明了这家公司能制造世界级爆款，也把它还没有成为一家成熟跨国公司的地方，一次性暴露了出来。

从嫌店小到算细账

这种变化在海外门店上最明显。

2024年底到2025年初，王宁去海外巡店时，会嫌自家的店开得不够大。

一些当地团队找到核心商圈的好位置，会算租金、装修、回报，最后觉得财务账不划算。王宁反而要求他们“再大胆一点”，在核心国家和核心城市可以高举高打，位置更好一些，店也更大一些。

那时泡泡玛特需要解决的是品牌存在感。

公司刚进入美国时，自己的IP不足以把消费者吸引进店。泡泡玛特高级副总裁、国际业务总裁文德一回忆，中国门店通常会把新品和原创IP摆在最醒目的位置，但在美国，团队最初把当地人熟悉的迪士尼产品放到前面，先让顾客走进来，再让他们发现MOLLY、SKULLPANDA以及其他陌生角色。

LABUBU改变了这件事。

2025年以后，美国消费者不再需要迪士尼把他们带进泡泡玛特。LABUBU自己就成了商场里的巨大流量入口。

同一年，泡泡玛特海外收入达到162.7亿元，同比增长291.9%；海外门店达到185家。因为线下网络仍然不足以承接突然出现的需求，大量购买涌向官网和APP，海外线上收入占比一度达到48.6%。

到了2026年上半年，情况反过来了。

中国业务收入达到122亿元，占集团收入71%；亚太为25.8亿元，美洲18.9亿元，欧洲5.1亿元，海外三大区域合计约49.8亿元。相比2025年同期的55.9亿元，海外收入下降约11%。

管理层没有回避这个变化。他们认为，2025年LABUBU突然爆火时，海外实体门店布局还不充分，大量异常流量被挤到线上；今年流量回归正常，海外线上自然成为下降最明显的渠道。让公司仍然保持信心的是，绝大多数海外实体门店的销售额和利润仍然处在相对健康的状态。

所谓“健康”，现在需要一项一项重新检查。

美国首先要修商品预测。当地市场过去一年销售剧烈波动，团队对生意的理解、订货模型和国内成熟市场存在明显差距；更长的物流周期又放大了错误，一旦预测晚了，原来在中国可以迅速补货的办法，在美国未必来得及。

欧洲的问题更多是工程、门店和物流。一些旗舰店和大店在施工预算、实际费用和工程质量上出现偏差，公司重新盘点已开门店和准备开出的新店，有的重新谈商务条件，有的干脆放弃；降低一点开店速度，换取更健康的门店经营。

亚太则需要补人。过去大半年，公司高管花了大量时间亲自面试，把此前缺失的关键岗位逐一补上，管理层称当地核心团队现在才基本重新搭建完成。

一年多以前，王宁巡视海外门店时问的是：为什么这个店这么小？为什么不开到更好的位置？

现在，他们开始更关注：这家店的租金对不对，工程预算合理不合理，位置是不是应该换，甚至，这家店还要不要开。

这不是全球化结束了，恰恰相反，是全球化真正进入了深水区。

把一个中国品牌的商品卖到巴黎和纽约，只是第一步；让一家巴黎店五年以后仍然赚钱，让美国店员理解SKULLPANDA为什么不只是一个毛绒玩具，让东京、纽约和上海的消费者感受到同一个POP MART，才是一家跨国消费公司的基本功。

从“缝纫机冒烟”到剩下库存

供应链经历了类似的变化。

2025年，泡泡玛特最怕的是货生产不出来。进入2026年，它开始担心另一件事情：货生产出来了，但生产错了。

8月20日，泡泡玛特首席运营官司德在业绩会上比较坦率地谈到库存。过去大半年，公司遭遇了库存压力，其中一个核心原因，就是2025年高速增长之后，销售预测出现偏差，偏差最后累积成了库存。

今年与FIFA世界杯的合作，是一个很具体的例子。

LABUBU从世界杯开幕式开始持续出现在比赛和营销场景里。管理层认为传播效果很好，投入甚至比外界想象得低，是一个回报率很高的项目。但复盘产品经营时，管理层道出了另一面。

世界杯产品3月就已经上市，现在回头看，时间有些早，销售周期被拉得太长；公司对产品本身的预期也偏乐观。最终，即使销售额很不错，仍然留下了一些库存。

这个细节浓缩了泡泡玛特供应链过去一年的变化。2025年，它最害怕货做不出来；2026年，它开始害怕货做错了。

前者主要是产能问题，后者则要求一整套更成熟的全球商品能力。

什么时候立项，什么时候上市，美国发多少货，欧洲发多少，海运来不来得及，错过船期后值不值得用空运；一个地区卖得慢的商品能否快速调到另一个市场，甚至不同国家的价格是否需要重新梳理。

这些问题过去并没有那么紧迫，现在全部变成了利润率。

管理层说，欧美市场至今仍会出现新品不能同步上市，或者一上市就断货的情况。其中一个原因是产品开发阶段留给生产和物流的时间太少，真正能赶上海运的货量有限，最后不得不使用更昂贵的空运，不仅提高成本，也可能错失销售机会。

其实在2026年3月，泡泡玛特已经意识到这个问题。

当时管理层就提出，要加大供应链信息化投入，在排单、生产和商品分配里引入更系统的数据工具；不同区域的头程、尾程和仓库资源也要逐步整合，从过去各自解决问题，转向集团统一标准和统一谈判。

现在，人们终于看到了这项工程为什么必要。

公司披露，两年以上库龄库存的占比有所上升。不过从7月开始，集团库存总量已经出现拐点，开始逐步下降；商品团队正在做跨区域调拨，订货端也开始控制，下半年整体库存预计缓慢向下。

有一种常见的方法，公司暂时不准备使用——打折。

管理层明确表示，不会为了降低库存做大规模促销。一方面是保护品牌，另一方面也是保护此前正常价格购买产品的消费者体验。

从拼命增加缝纫机，到学习控制订货，泡泡玛特补上的这一课，是从把爆款产品从中国寄出去，到真正拥有专业的全球供应链。

真正难修的零件是组织

库存至少还能被算出来，组织问题就难了。

今年5月，李翔采访王宁，问他怎样给2025年的泡泡玛特打分。王宁给经营成绩打了90-95分，组织管理只打70分。

更有意思的是，他给2024年的组织管理打了80分。公司变大了，组织分数反而变低了。

王宁的解释是，2024年的增长没有那么快，大家还能“hold住”；2025年突然加速，很多原来够用的能力开始不够用了。

他又用了一个医院的比喻。

一家小医院原本每天接待10个病人，各科室看起来都很不错。突然医院出名了，一天来了1000个人。从经营数字看，医院当然变好了，但医生疲惫不堪，患者体验下降，过去从未出现的问题也开始一起冒出来。

泡泡玛特经历了类似的事情。

2025年末，公司已经在全球21个国家和地区设立办公室，员工超过1.1万人，其中非中国籍员工接近4000人。

这和几年前的泡泡玛特已经不是同一种组织。

文德一2018年从韩国企业加入泡泡玛特时，曾经感受到巨大的反差。他回忆，在韩国做高管时，一间独立办公室、一辆黑色轿车和一张拥有预算决策权的信用卡，几乎是标准配置；刚到泡泡玛特时，他连固定座位都没有。

上班第一天，王宁就告诉他，希望未来三到五年，海外业务能做到公司收入的一半。那时候这更像一个创业目标；出人意料，到2025年，它接近成为现实。

问题也因此发生变化。早期海外团队的任务是从0到1，只要一个城市终于开出第一家店、一块新市场开始有收入，公司内部就会给掌声。现在，王宁说，标准已经完全不同，公司需要的不是“那里终于有一家泡泡玛特”，而是全球消费者都能获得更统一的品牌感受。

2025年4月的组织调整，就是一次为了高速增长设计的方案。公司建立四大区域总部，同时加强总部中台，让司德与文德一共同负责全球运营。

不到一年以后，这套架构又被调整。

文德一转任首席增长官，把更多精力放到集团化和新业务；司德统一负责全球运营。20日的业绩会上，王宁进一步说，四大区域需要由更统一的中台协调，总部团队的国际化能力也需要继续加强，海外三个区域虽然已经有完整团队，但人才梯队和长期储备仍然不足。

这不是简单的高管换岗。一家创业公司可以依靠几个能力很强的人飞来飞去，把问题一件件解决；一家在几十个国家经营、拥有上万员工的公司，必须开始依靠组织本身解决问题。

这可能才是王宁真正想修的赛车。

如果未来再出现一个和LABUBU一样突然爆发的全球IP，泡泡玛特不能每一次都重新经历缺货、空运、仓库压力、高管亲自补岗位和区域间信息不通。它需要让下一次幸运来临时，公司已经准备好了。

LABUBU少一点，成了好消息

这也是为什么，管理层花了很多时间强调IP结构。

市场过去一年最大的担心始终是：泡泡玛特是不是越来越像一家LABUBU公司？

这个疑问很合理。2025年，THE MONSTERS系列收入达到141.6亿元，占公司收入38.1%。到了海外市场，LABUBU带来的流量影响甚至更明显。

王宁一直试图告诉投资者，LABUBU只是泡泡玛特平台能力的一次集中体现。他把这个IP比作一座刚刚发现的金矿，认为真正的商业价值挖掘才刚开始；同时又反复强调，即使没有LABUBU，公司其他IP也在高速成长。

2026年上半年，这套说法终于有了一些新的数据支撑。

管理层披露，LABUBU仍然是公司销售额最高的IP，上半年销售44.5亿元，但在集团中的收入占比已经下降到约25%。

与此同时，星星人半年销售26.5亿元，同比增长580.6%，成为增长最快的IP；SKULLPANDA与小马宝莉联名的一个系列销售超过6亿元，SKULLPANDA和HIRONO则已经成为西方市场除LABUBU之外最受欢迎的一批泡泡玛特IP。上半年共有6个IP收入超过10亿元，11个IP收入超过1亿元。

LABUBU对公司收入的绝对统治程度正在下降，而新的IP正在补位，最值得观察的是星星人。

2025年全年，它才刚刚进入20亿元级IP的行列；2026年上半年已经达到26.5亿元。管理层准备把在中国和亚洲市场已经验证过的偶装表演、软线和硬线产品继续带到新加坡、欧美，希望复制它在亚洲的成功。

这可能比LABUBU再卖出多少更重要。

如果泡泡玛特真正拥有的是一个IP平台，那么衡量它的标准不应该是每年都出现一个新的LABUBU，而是当一个超级IP进入正常周期以后，公司仍然有其他IP持续长大。

今年上半年，LABUBU的权重下降，公司收入仍然增长23.8%。这是王宁说的“更健康”的一个作证。

维修站里并没有熄火

泡泡玛特没有因为进入调整年，就把所有新业务停下来。相反，一些看起来离盲盒越来越远的业务，正在一点点成长起来。

泡泡玛特城市乐园经过一年多改造，2026年夏季重新全面开放。管理层披露，新区域开放后，客流环比增长超过一倍，同比增长接近40%，夜游已经贡献超过1/4的客流。

王宁最近两个星期去了多次。他看到的不只是客流增长，也开始注意另一种经营问题：热门项目排队太久，北京夏天太热、冬天太冷，怎样提高全年运营能力；更长远的问题则是，消费者为什么要来第二次、第三次。乐园二期已经进入概念设计，现有区域明年还会继续改造。

甜品也是从乐园内部长出来的一门生意。

POP BAKERY今年分别在阿那亚和新加坡圣淘沙开出独立门店。阿那亚店客流超过6万人次，新加坡店开业不到一个月，客单价已经超过50新加坡元。

管理层谈这门生意时很克制：暂时不追求门店数量，先把产品、运营、培训和供应链能力打磨好，验证模式以后再扩张。

这句话听起来很像今天泡泡玛特所有业务的共同主题——先把基本功做完整，再讨论速度。

电影、甜品、家电、饰品、乐园最终能做到多大，目前都还没有答案。它们甚至可能有不少最终无法成为大生意。但泡泡玛特想验证的是另一件事情：一个IP除了变成手办和毛绒玩具，还能不能进入更多生活场景，最终形成一家公司所说的“集团化”。

2024年和2025年的关键词是全球化，2026年之后的另一个关键词，大概会越来越多地变成集团化。

这可能会继续带来新的维修任务。

五个月前，F1驶进维修站只是一个比喻。现在，库存、物流、门店、工程、员工、组织已经被一件件拆开检查。泡泡玛特要证明的，不是它还能不能再跑出一个疯狂的2025年；而是下一次赛车驶出维修站时，它已经不需要靠运气才能撑住高速度。