中国电信，“失血”与“烧钱”困局

导读：告别“躺赚”时代，中国电信的利润去哪儿了？

作者| 小趣姐 编辑 | 林听夏

营收和净利润双双下滑，扣非净利润跌幅更是接近两成；但与此同时，中期分红比例却从72%提升到了75%，一口气派息近147亿元。8月20日，中国电信发布的这份半年报，让投资者既困惑又紧张：钱到底去哪儿了？

管理层在业绩说明会上大谈Token经营、AI转型、智算收入增长95%的“亮眼成绩”。但财务数据不会说谎——传统业务在失血，新业务还没能挑起大梁。中国电信究竟在下一盘什么棋？

旧饭碗在漏，新饭碗还没端稳

先看外部环境。工信部数据显示，2026年上半年全国电信业务收入累计完成8873亿元，同比下降2.1%，创下近年来历史新低。

这不是中国电信一家的问题，而是整个行业集体“失血”。

传统业务的萎缩触目惊心。上半年全国移动电话去话通话时长同比下降6.2%，固定电话主叫通话时长暴跌20.4%，移动短信业务收入更是大跌12.9%。曾经作为运营商收入“压舱石”的语音和短信业务，如今已步入不可逆的下行通道。

与此同时，用户流量消耗仍在飙升。上半年移动互联网累计流量达2197亿GB，同比增长17.7%。但“流量越卖越多、收入越涨越难”——激烈的市场竞争让单位流量资费持续走低，用户多消耗流量带来的基站运维、带宽扩容成本，已经远远超过了流量服务能贡献的收入增量。

电信业彻底告别了靠用户规模驱动的粗放增长时代。

中国电信的财务数据清晰地映射了这一趋势。上半年移动通信服务收入约1054.38亿元，同比下降1.1%；固网及智慧家庭服务收入约617.81亿元，同比下降3.7%；产业数字化服务收入约698.81亿元，同比降幅达6.6%。各核心业务板块全线下滑，没有一块能独善其身。

公司自己也在财报中坦言：“面对激烈的行业竞争，新旧动能转换任务仍然艰巨。”这不是客套话，是实打实的生存压力。

利润为什么比收入跌得更狠？

营收只降了3.9%，净利润却跌了14.9%，扣非净利润更是跌了19.5%。利润端跌幅远大于收入端，答案藏在几股力量里。

最先感受到的是增值税调整的“钝刀割肉”。2026年电信增值业务税率上调，直接侵蚀了利润空间。花旗银行的研究报告指出，增值税调整叠加AI基础设施持续投入带来的折旧压力，是利润预测大幅下调的核心原因。

紧随其后的是AI转型的“战略性烧钱”。上半年研发费用达52.1亿元，同比增长8.9%。资本开支324亿元，其中算力网投资同比增长97%，占比从去年的23.4%猛增至48%。公司在算力基础设施上“适度超前”布局——建成4个可一体化调度异构万卡算力集群，智算数据中心100kW以上机架新增功率占比超50%，承载功率总量近8GW。这些投入短期看不到回报，但每一分钱都在当下从利润表中扣除。

与此同时，传统业务“失血”还在加速。产业数字化服务收入降幅达6.6%，是各板块中下滑最严重的。曾经被寄予厚望的“第二增长曲线”不仅没能补上传统业务的窟窿，自己也在萎缩。

几股力量叠加，利润自然扛不住。

财报中有一组数据格外扎眼：经营活动产生的现金流量净额603.75亿元，同比大幅增长28.4%；自由现金流达289亿元，同比增长121.3%。

现金流如此强劲，乍看之下与利润下滑形成鲜明反差。但这恰恰暴露了问题的另一面。

截至6月末，公司应收账款高达706.85亿元，较年初激增40.90%。公司解释称“主要由于公司部分项目回款期较长，应收账款规模相应增长”。换句话说，钱是“算”进来了，但还没真正收回来。经营活动现金流的大幅改善，某种程度上是通过加大催收力度实现的，而非业务本身的内生性改善。

更值得警惕的是资金结构的变化。货币资金较年初大幅减少34.98%，从998.06亿元骤降至648.95亿元；而交易性金融资产暴增185.01%至333.72亿元，其他非流动金融资产更是狂飙2145.73%至207.24亿元。大规模的资金腾挪背后，是公司在主动调整资产配置，还是在被动应对某些压力？这个问题值得投资者深思。

Token故事很美，但远水难解近渴

面对困局，中国电信给出的答案是——Token经营。

2026年3月，董事长柯瑞文在年度业绩说明会上首次正式提出以AI Token经营重塑业务体系，宣告公司从传统流量经营全面迈向智能Token经营新阶段。半年报中，这一方向被确立为经营主线，主营收入口径也进行了结构性调整——由“基础业务+产数业务”双轮驱动，重新划分为“通信收入+智能收入”。

从数据看，Token经营确实有一些“亮点”。智能收入（涵盖算力、平台、数据、模型、应用等AI相关服务）达到311亿元，同比增长7.1%，占收比提升至12.8%。智算收入更是实现95.0%的高速增长。公司率先推出全国Token套餐，星辰TokenHub汇聚142个大模型，已开发420余个行业智能体。星辰超级智能体TeleAgent推出后用户规模已突破60万户。

但这些“亮点”放在2590亿元的总营收盘子面前，体量依然太小。智能收入仅占主营收入的12.8%，而通信收入仍高达2130亿元——超过八成的收入依然来自传统业务。

更关键的是，Token经营本身还远未形成可持续的商业模式。Token套餐、TokenHub、TeleAgent这些概念对普通用户而言依然陌生，距离成为真正的收入支柱还有很长的路要走。

花旗银行将中国电信2026及2027年收入预测下调5.2%及8.3%，纯利预测下调19.8%及20.2%。高盛更是将评级由“中性”下调至“沽售”，12个月目标价从6港元大幅调低至4.2港元。

机构的态度很明确：转型方向或许是对的，但短期阵痛不可避免。当旧引擎熄火、新引擎尚未真正点火，中国电信正处在最颠簸的换挡期。分红可以安抚市场，但只有Token生意真正跑通，利润的去向才能给出令人信服的答案。