世界的复宏汉霖，正在浮出水面

近几年，中国Biotech的全球BD越来越热闹。

除了换取现金流和研发经验外，更底层逻辑是借由合作伙伴把自己好产品快速在全球实现商业化！

最近复宏汉霖和山德士关于10款生物类似药的合作，就是一个绝佳的样本。

在首批潜在总额3.22亿美元的体量之下，更具含金量的是其高达40%的产品销售分成。

这种极具分量的利益绑定，折射出的正是另一种高级的全球化分工逻辑。

从交易结构来看，授权产品的开发、生产和供应仍由复宏汉霖负责，山德士更多承担海外市场洞察、注册、准入、上市和商业化。

所以这笔BD如果只理解成“复宏汉霖把药卖给山德士”，多少有点肤浅了，更深层的意义是复宏汉霖用一部分产品收益雇佣山德士来做自己产品的全球注册CRO和市场准入CSO。

01

从1款到10款，比3.22亿美元更抓眼球

先聊最直观的，钱！

据披露，合作涉及的首批3个产品的首付款、相关里程碑付款及不可退还选择权费最高3.22亿美元；2026年复宏汉霖预计可达成开票金额最高1.005亿美元。

在全球同类型交易中排第一梯队，相当有分量！

而且让人眼前一亮的是，这是山德士第二次来复宏汉霖挖宝了。

山德士的BD动作非常学院派，先用一款产品做一个典型的投石问路，再进一步扩大合作范围和强度。

初次合作，尽调可以做得很深，可很多事情真不是尽调能扒拉出来的。只有真正合作后才能看到很多外部人和普通行业观察者看不到的东西。

比如项目是不是能按里程碑推进，数据质量能不能被FDA/EMA认可、CMC能力怎么样，质量体系是否可靠等等。

所以第二次扩大合作，山德士对复宏汉霖的观点已经发生了质的变化！

复宏汉霖靠实力向山德士证明了自己是值得长期合作的Partner，而这个实力就是其十多年来持续构建的生物类似药研发平台。

很多人认为生物类似药就是照着原研抄、抄、抄，实际完全不是这么回事！

原研的生产工艺并不公开。

生物类似药开发要先把原研药的质量属性摸清楚，包括一级/高级结构、糖基化、纯度、杂质、生物活性、稳定性等！

然后再重新设计细胞株和生产工艺，让最后产出的分子落进可接受的相似性区间。

而且对生物类似药来说工艺即产品！

批间一致性、工艺控制、杂质控制、稳定性、放行标准，本质上都是产品本身！换一个细胞株、换一个培养条件、改变纯化参数，都可能改变产品质量属性。

生物类似药的壁垒，很大一部分是那些需要靠多年开发和生产一点点积累出来的工艺know-how！

复宏汉霖一早就构建了自主的细胞株构建、上游工艺、下游纯化、结构表征、CQA定义、相似性研究、制剂开发、连续纯化、Scale-up和工艺自动化等。

这点他们做的确实牛！

以本次合作的西妥昔单抗为例，这款药欧洲核心保护期2014年就到了，美国数据独占期也在2016年到期，但目前为止还没生物类似药在欧美上市。

原因之一就是这款药的结构太复杂了！

普通抗体主要在Fc区有一个N-糖位点，西妥昔单抗除Fc区Asn299外，Fab区Asn88还有第二个N-糖基化位点。

算下来两条重链共有4个糖基化位点，因此糖型组合就复杂很多，蛋白异质性也明显高于普通IgG。

更麻烦的是原研用的是小鼠SP2/0骨髓瘤细胞生产，而行业早就习惯用CHO细胞。

两种细胞做出来的糖完全不同，SP2/0会产生较多的NGNA和α-Gal等小鼠型糖结构，而CHO更偏人源化糖型。

比普通IgG多一个Fab糖基化位点，又采用SP2/0细胞生产，形成了高度复杂、甚至与严重过敏反应相关的特殊糖型。

如果没有两把刷子，是很难搞定生物类似药的。

所以欧美市场苦苦等了十多年还没成熟的生物类似药上市，直到这次交易，复宏汉霖才把标准答案给到欧美市场！

再有就是全球注册能力！

“在中国做出一个生物类似药”和“做一个同时进FDA、EMA及几十个国家的全球生物类似药”几乎是两码子事情。

不同市场对参考药品来源、桥接、临床设计、适应症外推、可互换性等要求并不完全一致，比如FDA对使用非美国的参考药品还可能涉及三方桥接等等。

所以全球生物类似药真正牛的地方是一开始就把产品设计成全球产品。

复宏汉霖多款自主产品已经取得FDA、欧盟批准，其监管注册能力不言而喻！

所以这次山德士看重的不是复宏汉霖哪款生物类似药，而是它已把生物类似药做成了流水线。

第一款靠产品，十款靠的只能是平台。

02

市场路径依赖，把生物类似药理解歪了

说到这里，就绕不开一个现实。

人们不太愿给生物类似药讲太性感的故事。

靶点和临床价值早就被验证了，市场教育也做了八九不离十了，轮到 生物类似药上市的时候，问题已从这个药有没有用，变成能抢到多少份额！

而且一起竞争的还不止一家！

所以市场会习惯性地把生物类似药看成一门成熟的、充分竞争的生意。

产品A值多少钱，产品B值多少钱，产品C值多少钱，加起来差不多就是公司值多少钱。

逻辑简单、直接，也很符合DCF的教科书模型。

但这种单品加总思维就是偷懒的路径依赖，不可避免地把生物类似药的赚钱逻辑看走了眼。

生物类似药的逻辑，从来都不是单打独斗，而更像狼群策略。

就像前面写的，开发一款生物类似药需要的硬实力是非常多的，这些东西的门槛并不低！

一个厂不是今天想做，明天就能开；

一套质量体系也不是找几十个人、买几个SOP模板就能跑起来的！

FDA、EMA的注册经验，更是很难靠读读指南就糊弄过去的！

这些经验和能力只能靠一个项目一个项目贴身肉搏来积攒的！

无他，唯手熟尔！

一旦底座搭起来，游戏规则就开始变化了。

工厂、质量体系、CMC平台可以继续用，注册团队可以继续打下一个品种，而且经验越来越丰富；分析方法开发的经验不会清零；供应链和项目管理流程也不会每做一款药就重新发明一次。

每个项目交的学费，都会成为后续项目弯道超车的底气！

这就是平台复用的意义。

复宏汉霖之所以现在觉得厉害了，是因为过去十几年都在做就这种很重、也很慢的积累。公司已有10款产品在全球60余个国家地区获批，4款获FDA批准、5款获欧盟批准，而且建了84,000L的生物药生产平台。

曾经这些能力的体现的是研发费用、人员成本、厂房/固定资产折旧、运营投入，全是往外花钱。

但平台一旦建成，就会为报表带来源源不断的Upfront、开发里程碑，后面还有注册里程碑、销售分成、商业化收入、长期供应收入。

这可都是实打实的现金流啊。

所以对一家生物类似药公司的估值是Drug A + Drug B + Drug C，是一叶障目了！这个现金机器的上限得按专利悬崖到期药物的累积数目来算。

03

中国的山德士，世界的复宏汉霖

生物类似药的底层逻辑说清楚了，再往深处看一个更有意思的问题，复宏汉霖未来能长成一家什么样的公司？

答案拿山德士本身就可以做参考。

2023年从诺华分拆上市时市值大约112亿美元；到2026年初，其市值已超330亿美元。三年左右，市值翻了两倍多。

当然一家公司的估值变化，不能简单归因于一个业务，也不能看到生物类似药业务涨得快，就说“因为生物类似药所以市值翻倍”。

但拆开山德士这几年的经营数据，确实能发现一个有意思的趋势：市场重新认识这家公司的过程，和它的生物类似药业务的崛起高度重合。

曾经提到山德士，第一反应是仿制药、低价竞争、成熟市场，收入规模很大，但想象空间小！

这几年山德士的标签正迅速向生物类似药倾斜。

2025年生物类似药贡献了公司约30%的收入；到2026年上半年，这一比例进一步提高到33%，Q2单季达到34%。

占比提高是一方面，更值得看的是增速。2026年上半年，Sandoz整体收入增长5%，生物类似药收入增长20%。

这意味着公司大概三分之一的收入，贡献的增长速度却是公司整体的四倍左右。

一个原本被视作成熟业务的公司，突然有一块做到几十亿美元体量的业务，还在以20%的速度增长，这对估值逻辑当然会产生影响。

与此同时利润端也开始出现相同趋势的变化。

同期Sandoz核心EBITDA美元计价增长15%，核心EBITDA利润率同比提升90个基点。公司把利润率改善的重要原因之一，直接归结为生物类似药产品组合优化，及经营杠杆和制造效率提升。

这组数据，就很能说明生物类似药做到一定规模以后，生意是怎么变的。

早期平台建设很痛苦；坚持到后面再增加一个新产品，已不需重建一家山德士！边际收益确定的前提下，边际成本骤减，规模效应就开始出来了！

新品越多，平台利用率越高，如果运营再精明一些的话，收入增长的同时利润还能跑得更快。

所以山德士的生物类似药的真正价值是“下一款还会来”的确定性。

一批原研药专利到期，推出一批生物类似药。

下一批专利悬崖到来，再补进下一批产品。

单个产品会经历产品周期，但整个Portfolio却可持续更新；只要专利悬崖还在继续，生物类似药的机会池就会不断往前滚。

一家公司的能力如果可以稳定承接这个机会池，那它做的就不再是一次性的套利，而是一门长期滚动、稳定赚钱的生意。

把逻辑拉回复宏汉霖就会发现，两家公司虽然体量不同、所处发展阶段不同，但商业特征有很多相似之处。

复宏汉霖早期做利妥昔单抗、曲妥珠单抗、贝伐珠单抗、阿达木单抗，这一波是大家熟悉的重磅生物药。这一阶段，重要的是把生物类似药从研发、CMC、注册到规模化生产的体系跑通。

而往后看，它的管线开始出现帕博利珠单抗、达雷妥尤单抗、依洛尤单抗、贝利尤单抗等下一批专利悬崖品种，选品时间明显前移，目标也开始从跟上市场转向争夺欧美首批甚至首仿。

与此同时产品形态也在升级，达雷妥尤单抗皮下制剂、Phesgo这类皮下固定剂量复方等项目陆续上场。实力已经不允许只停留在把原研抗体做像，还在往更复杂制剂、更便捷给药方式和更高门槛的生物类似药延伸。

这很重要。

第一代产品证明它能做生物类似药，下一代产品开始证明它能在世界舞台上抢时间、做难度、持续更新Portfolio。

这也正是“中国的山德士，世界的复宏汉霖”这句话有含金量的地方。