高盛：不必期待下半年消费复苏，全年社零预计仅增1.5％

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这次想聊一份结论很直接的高盛宏观研报：《不必期待消费复苏》。

高盛预计，2026年下半年社会消费品零售总额增速只能从上半年的1.3%小幅回升至1.7%，全年增速约为1.5%。

这个数字有两组鲜明对比。

第一，《扩大消费十五规划》提出，到2030年社零总额达到60万亿元。以2025年的50.1万亿元为起点，隐含年均复合增速约3.7%。2026年如果只增长1.5%，开局便明显落后于规划所需的趋势线。

第二，全年1.5%的社零增速，也远低于4.5%至5.0%的实际GDP增长目标。

但这里不能被扩大成“消费彻底崩盘”。高盛的判断是消费继续低位运行，而不是绝对负增长。真正值得关注的，是宏观增长与居民消费之间的距离仍在扩大。

1.3%的名义增长，实际消费动能可能更弱

2025年，名义社零增速还有5.0%；到了2026年上半年，只剩1.3%。

与此同时，CPI从2025年上半年的负0.1%回升至2026年上半年的正1.0%。价格因素抬升以后，名义社零与实际消费之间的差距反而被拉大。剔除价格影响，居民真实消费动能比1.3%看起来还要弱，已经接近停滞。

这也是为什么，外需与工业增加值仍然较强，工业增加值增速超过5%，很多人的微观体感却没有同步改善。

一边是出口和工业生产继续支撑宏观数据，另一边是地产低迷、居民资产负债表受损和消费信心不足。两套数据并不矛盾，它们共同构成了一种非常典型的非均衡增长。

120个基点，政策顺风如何变成逆风

高盛把上半年消费失速的直接原因，算得很细。

最核心的一项，是“以旧换新”政策从顺风变成逆风。

2024年4月，以旧换新启动；当年8月安排1500亿元超长期特别国债，在剩余4个月集中使用，消费脉冲十分明显。2025年资金增加到3000亿元，却要摊到全年，5至6月消耗过快后，多地暂停发券并加强审核。

到了2026年，以旧换新规模缩减至2500亿元，补贴力度也同步下降。家电补贴比例从20%降至15%，单件补贴上限从2000元降至1500元；汽车补贴则由固定金额改成按比例补贴并设置上限。

高盛测算，政策退坡对汽车销售形成50个基点的拖累，对家电形成40个基点的拖累，合计90个基点。

新能源车购置税也从全免调整为减半征收，税率由0%变为5%，又对社零增速形成30个基点的拖累。

两项相加，正好是120个基点，也就是1.2个百分点。

即使把这1.2个百分点全部加回去，上半年社零增速的上限也只有2.5%，依然明显低于3.7%的规划趋势。这说明补贴退坡是最直接的压力，却不是消费疲软的全部答案。

买5万元的车，为什么成本会增加32%

政策变化对不同消费者的影响并不均匀。

按照高盛的测算，购买一辆5万元的低价车，2026年的综合购车成本比2025年增加32%，其中补贴变化贡献28%，购置税变化贡献4%。购买一辆50万元的高价车，综合成本只增加3%。

原因在于，固定补贴改成比例补贴后，低价车买家失去的补贴占车价比例更高。恢复部分购置税，又进一步放大了低预算消费者的成本压力。

数据也体现出这种冲击：上半年汽车销售同比下降12.6%；家电销售同比下降7.4%，减少约800亿元，拖累社零40个基点。

政策补贴可以把未来需求提前到当下，却不能永久创造需求。当补贴缩量、规则收紧和税收恢复同时出现，前期透支就会变成后期逆风。

天气和油价，都不是消费低迷的核心原因

高盛还排查了两个容易被归因的外部因素：极端天气和中东冲突带来的油价上涨。

天气方面，上半年的全国平均状况与历史并没有明显偏离。极冷天气会增加线上购物，极热天气又会提振饮料销售，品类之间大体抵消，对全国社零没有形成显著的整体拖累。

油价方面，中东冲突一度推动价格上涨约20%，但国内石油销量同时下降约20%。价格上涨与销量下降相互抵消，名义销售总额大致在零附近，对社零也没有形成实质性拖累。

这不等于油价上涨不会增加燃油车主的生活成本。它只说明，在电动车和公共交通替代之下，油价冲击没有成为社零总额下降的主要原因。

天气和油价被排除之后，问题便重新回到居民自身：不是外面太热，也不只是油价太贵，而是收入预期偏弱、住房资产缩水，大家对未来缺少足够信心。

真正锁住消费的，是居民资产负债表

高盛把更深层的约束归结为三项：相对疲软的收入预期、房地产持续下行带来的负财富效应，以及长期低迷的消费者信心。

消费者信心指数在2022年出现断崖式下降后，至今仍在历史低位徘徊。与此同时，央行储户、企业家和银行家季度调查截至8月已经5.5个月没有更新，一季度和二季度报告均未按以往节奏出现。

数据暂停更新本身不能单独证明消费继续恶化，却意味着观察居民信心与企业感受的一个重要窗口暂时中断。

从这套逻辑看，短期补贴可以制造一个季度的销售脉冲，却无法替代就业、收入预期和家庭财富的修复。只要居民仍然担心未来收入，房产仍在产生负财富效应，消费倾向就很难持续回升。

这也解释了为什么“出口强、内需弱”可以长期并存。

强劲的资本密集型科技出口帮助完成GDP目标，科技自立也在不断取得进展。从决策视角看，这是增长与产业升级的正循环；但从普通家庭视角看，高科技出口未必会立即转化为更高收入和更强消费，于是宏观成绩与微观感受之间的温差继续存在。

三季度可能反弹，但不要把低基数当成复苏

高盛预计，三季度社零会受到去年低基数支撑，基数效应可贡献约70个基点，因此同比数据可能出现一段明显反弹。

但到了四季度，基数效应消退，增速可能再次转弱。下半年唯一较明确的缓冲，是财政支出加速带来的政府消费，也就是政府采购和公共消费，而不是直接向居民发放现金。

因此，下半年1.7%的预测，并不是一条持续向上的复苏曲线，更像是三季度短暂反弹之后重新走弱。天气方面，厄尔尼诺可能在秋冬达到高峰，也构成额外不确定性。

把三条趋势线放在一起，结论更加清楚：疫情前社零年均增速约5%，十五规划要求3.7%，高盛对2026年的预测只有1.5%。

真正的差距，不是靠一次发券、一次换新或一个季度的低基数就能填平。只要居民收入预期、房地产负财富效应和消费信心没有根本改变，消费就很难重新回到规划需要的斜率。

所以，“不必期待消费复苏”的准确含义，不是消费归零，而是不要把政策脉冲当成趋势反转，也不要把政府消费的加速误认为居民资产负债表已经修复。

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