借贷缩 113 亿：2026 Q2 去杠杆避崩盘

据 Woofun AI 消息，2026 年第二季度加密市场呈现出一种罕见的有序去杠杆特征，借贷规模以阶梯式下行而非崩盘式暴跌的方式完成调整。这一过程涵盖了中心化金融（CeFi）、去中心化金融（DeFi）以及抵押债务头寸（CDP）稳定币中的加密抵押部分，是自 2022 年第四季度以来，所有主要链上借贷类别同步下滑的季度。

这种非崩盘式的降温，标志着市场正在通过主动降风险来消化前期积累的杠杆，而非依赖强制清算或交易对手暴雷来被动出清。整体而言，加密资产抵押借贷规模在本季度收缩了 113.3 亿美元，降幅达到 16.78%，最终降至 561.6 亿美元。相较于 2025 年第三季度创下的 786.9 亿美元峰值，当前水平已下降 40.13%。

这一数据不仅反映了市场流动性的重新定价，更揭示了机构与散户在风险偏好上的深刻转变。值得注意的是，这种温和的下行节奏被视为一轮更为健康的去杠杆周期，其核心驱动力在于市场参与者逐步降低风险敞口，从而避免了类似 2022 年那种连锁式巨额亏损的重演。若未来借贷规模继续收缩，预计也将延续这种阶梯下行模式，为市场的长期稳定性奠定基础。

本轮去杠杆行情与上一轮熊市的显著区别，在于未偿贷款的回落轨迹呈现出平稳、阶梯式的特征，而非一次性断崖式崩盘。回顾 2022 年第二季度，加密抵押借贷行业曾直接暴跌超 55%，随后在 2022 年第三、第四季度又分别继续下跌 9% 和 29%，这种剧烈的波动导致大量杠杆仓位被强制清算，市场信心遭受重创。反观本轮去杠杆周期，市场连续三个季度的跌幅仅为 10%、5% 和 17%，这种温和的下行节奏代表了市场主动逐步降低风险的能力。

深层原因在于，当前的市场结构更加成熟，参与者对杠杆的使用更加谨慎，且监管环境的改善也促使机构采取更为保守的风险管理策略。倘若未来借贷规模继续收缩，预计也将延续这种阶梯下行模式，不会重演 2022 年那种连锁式巨额亏损。

这种差异不仅体现在数据上，更体现在市场参与者的行为模式中。主动降风险成为主流，而非被迫应对强制清算，这意味着市场正在从粗放式增长向精细化运营转型。更关键的变量在于，这种有序去杠杆过程并未引发流动性枯竭，反而为市场提供了宝贵的调整时间，使得价格发现机制得以正常运行。

在企业财库层面，去杠杆的主要推动力来自 Strategy (MSTR.US) 公司在 2026 年 5 月完成的 15 亿美元债务回购。这一举措将用于支撑数字资产财库策略的债务规模降至 161 亿美元，大致回到该类企业 2025 年 7 月的债务水平。Strategy (MSTR.US) 作为加密市场最大的企业级比特币持有者之一，其债务管理动作对整个市场具有风向标意义。15 亿美元的债务回购不仅减轻了公司的利息负担，更向市场传递了稳健经营的信号。

目前，Galaxy 研究院追踪统计的企业用于直接购买或补充数字资产财库策略的未偿债务规模为 161 亿美元，这一数字较前一季度减少了 15 亿美元。值得注意的是，尽管 Strategy (MSTR.US) 的 STRC 流通股份增量存在时间错位，但债务总规模能够如实反映实际负债情况。STRC 分红必须经过董事会决议、从合法可用资金中发放，未支付分红会不断累积，必须优先兑付之后才能向低级证券分配收益，因此 STRC 分红时间不固定、金额分布不均匀。

这种财务纪律的强化，有助于提升企业在市场波动中的抗风险能力。从结构上看，企业财库债务的收缩并非孤立现象，而是整个加密生态系统去杠杆进程的重要组成部分。随着更多企业采取类似的债务管理策略，市场整体的杠杆水平有望进一步降低，从而减少系统性风险的发生概率。

期货市场方面，本季度末未平仓合约（OI）整体变化不大，环比仅下降 3.08%，报 1032 亿美元。然而，整体小幅回落的表象之下，内部结构分化明显。比特币未平仓合约下滑 6.24%，至 450.4 亿美元；以太坊未平仓合约跌幅更大，达 26.31%，降至 219.9 亿美元。季末，比特币与以太坊合计占据期货总未平仓规模的 65%。

这种分化反映了不同资产类别在市场情绪中的不同表现。比特币作为价值存储资产，其期货持仓相对稳定，而以太坊作为智能合约平台，其期货持仓更容易受到应用层波动的影响。值得注意的变量在于，这种季度末的平稳并未持续；截至 7 月末，期货未平仓规模回升至约 1140 亿美元，比特币（约 480 亿美元）与以太坊（257.4 亿美元）均从二季度低点反弹。

这一反弹表明，市场在经历短暂的去杠杆调整后，重新积累了做多动能。然而，未平仓合约规模不等于绝对杠杆总量，部分未平仓头寸会被现货多头对冲，实现 delta 中性敞口，仅凭 OI 无法直接读出市场整体杠杆率。因此，在解读期货数据时，需要结合其他指标进行综合判断。从趋势上看，期货市场的去杠杆过程同样呈现出受控回落的特征，而非被动强制去杠杆，这为市场的后续反弹提供了空间。

核心要点显示，整体来看，2026 年第二季度加密资产抵押借贷规模收缩 113.3 亿美元（‑16.78%），降至 561.6 亿美元，较 2025 年第三季度 786.9 亿美元的峰值下降 40.13%。

这一大幅收缩主要源于 DeFi 借贷应用的美元计价未偿贷款连续第三个季度下滑，本季度减少 77.9 亿美元（‑27.61%），为 204.3 亿美元。DeFi 借贷的环比收缩幅度大于 CeFi，导致 DeFi 曾经的规模优势就此消失。2026 年二季度末，DeFi 借贷应用市场占比回落至 47.05%，环比下降 555 个基点；一季度末该占比为 52.6%。

这一份额逆转标志着加密借贷市场的权力结构正在发生深刻变化。更关键的变量在于，CeFi 未偿贷款规模首次超过 DeFi 借贷应用，这是自 2023 年第三季度以来的首次。

这一现象表明，机构投资者对中心化借贷平台的信任度正在恢复，或者散户投资者更倾向于使用监管更完善的 CeFi 服务。无论哪种情况，都预示着加密借贷市场正在进入一个新的阶段。从数据上看，DeFi 借贷应用未偿借款自 2025 年 9 月 19 日创下 471.3 亿美元历史高点后持续萎缩；截至 2026 年 7 月 21 日，规模为 219.4 亿美元，较高点缩水 251.9 亿美元，跌幅 53.45%。自 2026 年一季度末起，DeFi 借款的回撤力度持续加大，但近期已经显现小幅缓和迹象，这可能意味着 DeFi 借贷市场正在接近底部区间。

Woofun AI 整理数据显示，中心化金融（CeFi）方面，截至 6 月 30 日，Galaxy 研究院统计的 CeFi 未偿借款规模为 229.8 亿美元，环比下降 9.62%（减少 24.5 亿美元）。相较于 2023 年第四季度熊市低点 68 亿美元，已经增长 161.4 亿美元，增幅 235.94%；但依旧比 2022 年第一季度 365.8 亿美元的历史峰值低 37.16%。二季度 CeFi 借贷总规模收缩，主要来自 Tether 担保未偿贷款的下降；Galaxy、Coinbase (COIN.US)、Ledn、Arch、Sygnum、Milo 的借贷账本规模在本季度均实现增长。

Tether 依旧是 CeFi 借贷市场的绝对主力，市场份额 58.54%，环比下滑 371 个基点。加上 Maple（8.91%，环比 + 52bp）、Nexo（7.51%，环比 + 49bp），统计范围内的头部三家机构合计占据 74.96% 的市场，整体份额环比下降 270 个基点。对比市场份额时，需要注意 CeFi 机构之间存在明显差异：部分机构只做特定类型贷款（例如仅接受 BTC 抵押、仅支持山寨币抵押，或是发放法币而非稳定币的现金贷）；部分只服务特定客群（机构客户 / 零售用户）；

同时业务受司法辖区限制。上述因素造成不同机构扩张能力各不相同。值得注意的是，CeFi 数据获取难度很高：各家机构未偿贷款的会计口径不一致、信息披露频率参差不齐，整体数据源很难拿到。由私人第三方机构提供的数据，尚未经过 Galaxy 研究院正式核验，因此在分析时需保持谨慎。

从结构上看，CeFi 市场的集中度正在提高，头部机构的优势愈发明显，而中小机构则面临更大的竞争压力。

将 DeFi 应用与 CeFi 借贷平台合并统计，季度末加密抵押未偿借款合计 434.1 亿美元，环比减少 102.4 亿美元（‑19.08%），收缩主要来自链上借款。值得一提：这是自 2023 年第三季度以来，CeFi 未偿贷款规模首次超过 DeFi 借贷应用。注：CeFi 账本总规模和 DeFi 借款统计之间存在重复计算风险。部分 CeFi 机构会借助 DeFi 协议向链下客户放贷。举例：一家 CeFi 机构质押闲置 BTC，在链上借出 USDC，再把 USDC 放贷给链下借款人。

这笔借款既会被计入 DeFi 未偿借款，又会作为该机构对客户的贷款体现在其财务报表。由于缺少披露与链上身份标记，很难筛除这种重复统计。DeFi 借贷的环比收缩幅度大于 CeFi，DeFi 曾经的规模优势就此消失。2026 年二季度末，DeFi 借贷应用市场占比回落至 47.05%，环比下降 555 个基点；一季度末该占比为 52.6%。第三大板块：抵押债务头寸（CDP）稳定币的加密抵押部分，本季度环比下降 10.9 亿美元（‑7.86%）。同样存在重复统计风险：部分 CeFi 机构会通过铸造 CDP 稳定币获取资金，再向链下客户放贷。

整体加密资产抵押借贷二季度收缩 113.3 亿美元（‑16.78%），至 561.6 亿美元，较 2025 年 Q3 峰值 786.9 亿美元下滑 40.13%。2026 年二季度末细分市场份额：DeFi 借贷应用：36.37%（环比‑544bp）；CeFi 借贷平台：40.93%（环比 + 324bp）；CDP 稳定币的加密抵押部分：22.7%（环比 + 220bp）。把 DeFi 借贷与 CDP 稳定币合并视作链上借贷赛道，合计市场占比 59.07%，环比下降 324 个基点。

这一数据表明，链上借贷虽然整体占比下降，但其内部结构正在优化，CDP 的稳定增长为链上生态提供了流动性支持。

利率市场方面，以 7 日移动平均口径统计，3 月 31 日‑6 月 30 日，稳定币加权平均借款利率本季度上行 27 个基点；季度结束后利率继续走高至 3.88%。该指标综合借贷协议借款成本、CDP 稳定币铸造手续费，按照未偿借款规模加权计算。下图拆分两类成本：通过借贷协议借入稳定币、以加密资产抵押铸造 CDP 稳定币。两者利率走势高度趋同，但 CDP 铸造利率波动更小，该利率为人工定期设置，不会跟随市场实时变动。

过去 21 个月以上，两类利率均以美国联邦基金利率作为底部支撑。二季度 USDC 场外（OTC）基准利率区间 4.25%‑5%；季末维持 4.25%，该水平一直持续至 8 月 3 日。USDT 场外借贷利率同样在 4.25%‑5% 区间震荡。比特币方面，图表展示多条公链借贷应用中包装比特币 WBTC 的加权借款利率。链上 WBTC 多用于充当抵押品，借贷需求并不旺盛，因此借款成本长期偏低。

和稳定币不同，BTC 链上借贷利率十分稳定，用户借还频次很低。二季度链上 BTC 借贷利率波动区间 0.44%‑0.5%。BTC 链上、链下（场外）借贷利率的历史价差在本季度继续存在。场外市场的 BTC 借贷需求来自两点：①做空比特币的需求；②将 BTC 充当抵押品借入稳定币或法币。做空带来的需求在链上借贷市场并不普遍，由此造成链上‑场外的成本价差。BTC 场外利率本季度维持 1% 不变。

ETH 与 stETH 方面，下图展示各借贷协议、公链上 ETH 和 stETH（Lido 协议质押生成的质押以太坊）加权借款利率。历史上 ETH 借贷成本高于 stETH，因为 ETH 的借贷需求更强。用户频繁借入 ETH，执行循环杠杆策略：质押 stETH（Lido 质押 ETH 得到的凭证），借入 ETH，获取以太坊质押年化收益的杠杆敞口。正常行情下，ETH 借贷成本平均在以太坊质押 APY 上下 50 个基点内浮动。

一旦借贷成本超过质押收益，该策略不再划算，因此借贷 APY 很难长期持续高于质押收益率。和 WBTC 类似，stETH 大多被用作抵押品，所以借入 stETH 的成本通常很低。用户将能够生息的流动性质押代币 LST、流动再质押代币 LRT 作为抵押，可以以很低甚至为负的净利率借入 ETH。由此衍生出经典循环策略：反复存入 LST/LRT 作为抵押，借出未质押 ETH，再把 ETH 质押，拿到新的 LST/LRT，再继续借出更多 ETH，放大质押收益敞口。

该策略成立的前提条件：ETH 借贷成本低于 LST/LRT 能够获得的质押年化收益。除少数特殊时期，该策略大多可以顺利运行。ETH 场外借贷利率与 BTC 类似：链上应用借入 ETH 的成本普遍低于场外借贷。两大原因：卖空交易者带来的链下借贷需求，在链上并不多见；以太坊质押收益率成为场外借贷利率的底部：资产供给方不愿意以低于质押收益的利率在链下出借资产。与之相反，链上市场，质押收益率往往是 ETH 借出利率的上限。

Aave V3 微观层面，下面针对 Aave V3 核心实例（当前最大链上借贷市场）账本做筛选后的深度分析，本次采用三项筛选规则：最低债务门槛（100 美元）：汇总统计排除低于该门槛的头寸，过滤垃圾小额仓位，但会让统计结果偏向大额贷款。健康因子 HF 报告上限（HF ≤ 50）：快照中健康因子大于 50 的头寸不纳入核心统计；这类超额抵押仓位通常金额小，风险分析意义不大。

在阈值以内，债务加权健康因子均值、分位数统计仅纳入 1 ≤ HF ≤50 的仓位；HF＜1 的头寸不纳入健康因子统计，HF=1 的头寸计入统计。健康因子越高，头寸越安全；健康因子低于 1 代表头寸触发清算条件。健康因子计算公式 =（抵押品总价值 × 加权平均清算阈值）÷ 总借款金额。债务权益比 D/E：仅统计抵押品价值＞债务（净资产为正）的头寸；净资产为负的仓位不计入 D/E 分布和债务加权平均 D/E。

该规则独立于 100 美元债务门槛：哪怕一笔贷款超过 100 美元，如果没有正净资产，同样排除在 D/E 统计之外。基于 2026‑08‑07 快照，经过筛选后共有 19073 笔有效未结清贷款。"效率模式（e‑mode）"的贷款数量仅占总仓位 8.91%，但未偿债务规模和普通贷款几乎各占 50%。e‑mode 特点是借款资产与抵押资产价格高度相关（例：ETH 抵押借 WETH）。

Galaxy 上一次 4 月 22 日统计时，e‑mode 债务占比接近 60:40；占比回落源于 e‑mode 未偿债务规模下降。下表展示筛选后账本的债务加权风险指标，分为全部头寸、e‑mode、普通模式三组。e‑mode 借款人整体杠杆极高：债务加权贷值比 LTV 约 90%，债务加权健康因子仅 1.06，债务权益比 D/E 约 10.7；意味着抵押品价格小幅冲击，就会使大量头寸进入压力区间。

普通模式贷款安全垫厚得多：债务加权 LTV 约 49%，健康因子 1.79，D/E 约 1.07；用来对冲抵押品与借款资产价格无关的风险，例如用 cbBTC 抵押借出 USDC。债务加权 D/E 计算公式（仅用于 Ci＞Di，即抵押＞债务的仓位）：D/E = Σi (Di × (Di ÷ (Ci − Di))) ÷ Σi Di，Di 代表单仓债务，Ci 代表单仓抵押品价值。接下来统计 Aave V3 核心市场各类抵押资产的美元价值占比。

ETH 系抵押品占据主导地位：WETH 占约 24%、weETH（Etherfi 再质押 ETH 包装凭证）占 16%、wstETH（Lido stETH 包装凭证）占 14%，三者合计占全部可用抵押品 54.6%；WBTC 占比约 14%。少数几个资产就承担了账本中绝大部分抵押价值，其余为稳定币与其他生息代币。再看借款端资产构成：WETH 占负债总额略超 37%，这是 ETH 系抵押循环杠杆策略盛行的典型结果。

稳定币借款同样体量巨大：USDT 约 28%、USDC 约 22%，两者合计占到总借款规模一半，其余币种占比较小。对比上次统计，WETH 在未偿负债中的占比已经从 51.1% 显著下降，和前文提到 e‑mode 债务收缩保持一致。e‑mode 细分视角：e‑mode 的抵押资产高度集中于 ETH 质押 / 再质押类包装凭证：仅 weETH 就占该类别抵押的 42%；叠加 rsETH、wstETH，三类资产合计占 e‑mode 抵押规模 66.2%。

这说明 e‑mode 的风险并非分散抵押，本质是对以太坊质押基本面的集中押注。借款端，e‑mode 债务绝大部分为 WETH 计价，WETH 独占 73% 的 e‑mode 债务，完全符合用户使用 ETH 系抵押循环借入 ETH 的行为模式。稳定币依旧有一定占比，USDT、USDe、USDC 合计占 e‑mode 借款规模百分之十几。下表统计各抵押资产对应的 e‑mode 头寸，包含债务加权风险指标；针对抵押 99% 集中于单一资产的子样本，还会计算隐含循环杠杆次数。

相当于一份"哪个资产被循环杠杆玩得最狠"的排行榜，和普通市值排序表格不一样。流动质押、再质押 ETH 凭证排在前列，债务加权 LTV 高，D/E 普遍在高个位数‑十几，健康因子仅略高于 1，对应大量紧密循环的 ETH 杠杆仓位。单笔仓位隐含循环次数公式：N_i = ln((1 − (D/E)_i(1 − Li)) / Li) / ln(Li)，Li 为该仓位 LTV；只用于单一资产抵押≥99% 子样本。

输出结果为债务加权平均 Ni；剔除 L 不在 (0,1)、对数参数非正、结果非有限数值的仓位。仅针对流动质押 ETH、流动再质押 ETH、生息稳定币、Pendle PT 凭证输出数值。

继 2025 年 10 月 10 日期货市场大幅下跌之后，2026 年二季度进一步证实加密市场杠杆正在逐步消化。借贷市场是走楼梯式下行，而非坐电梯式崩盘，连续三个季度温和收缩，而不是重现 2022 熊市那种单季度断崖式暴跌。企业财库债务、期货未平仓合约同样体现受控回落，而非被动强制去杠杆。7 月初的数据已经显示，期货未平仓与 DeFi 借款规模或许已经接近底部区间。全行业加密相关债务 732 亿美元，环比下降 15.08%，连续三个季度下滑。倘若该趋势延续，市场拥有更强的承受进一步收缩的能力，有望避开上一轮周期那种连锁清算与交易对手连环暴雷。就当下而言，去杠杆依旧在一步一步持续推进。这是继 2022 年熊市之后，加密市场首次展现出如此强的韧性与自我调节能力，预示着未来市场可能进入一个更加成熟、稳定的发展阶段。