长和系的资本拆局（下）：千亿腾挪与AI困局

本文承接《长和系的资本拆局（上）——从蛇吞象到世纪重组》，上篇回顾了长和系从1979年蛇吞象收购和黄，到2015年世纪重组、再到当下双平台业务全景的完整历程。

本篇将深入剖析其近年千亿资产腾挪的底层逻辑、AI时代的困局与突围，以及未来估值锚点。

千亿资产腾挪的底层逻辑：从欧债抄底到周期高位变现

近年，长和系开启史上最大规模的资产处置周期。曾经的收购大师，为何变成了"抛售大王"？卖掉的是什么，又在买入怎样的未来？

时间拨回2010年，欧债危机席卷欧洲，资产价格深度下行，李嘉诚曾带领长和系大举布局英国，陆续拿下电网、水务、铁路等核心基础设施，一度被外界戏称为"买下半个英国"。十几年后，由李泽钜掌舵的长和系却开启大规模资产变现。

据市场不完全统计，自2020年以来，长和系在全球范围内的资产套现总额已突破3,500亿港元。这一轮批量抛售并非零星的财务调整，而是具有高度战略一致性的资产轮换。

2026年初，长和系三家主体以约1,107亿港元将持有16年的英国电网UK Power Networks出售给法国能源巨头Engie；紧接着，以455亿港元出让VF3的49%股权，退出英国移动通讯市场；到了2026年8月，旗下拥有54座电站、现金流稳定的澳洲EDL能源，亦委托摩根士丹利和巴克莱启动整体出售流程。

这种近乎急迫的"卖卖卖"，背后或隐藏着长和系对当前全球宏观环境的判断。

首先是监管回报率的系统性压缩。英国电网这类受监管公用事业，准许股本回报率已被监管机构压低，同时碳中和要求百亿英镑级的电网升级资本开支。一边回报缩水，一边投入增加，躺赚的收租生意正变成高投入、低回报的烧钱重资产。

第二是跨国重资产的契约与政策风险抬升。长和（00001.HK）长期投资准则偏好法治成熟、产权稳定的市场。但逆全球化持续发酵，欧美多国将能源、电信、港口基建划入国家安全审查范畴，外资运营的不确定性持续上升。巴拿马港口特许经营权遭到政治施压，英国将电网、电信纳入敏感清单，外资运营的政治风险陡增。

第三是全球高利率环境重塑重资产估值体系。在零利率时期，水电、电网、电信这类稳定派息资产广受资本追捧，长和系可以通过低成本杠杆放大收益。但如今欧美进入加息周期，融资成本显著抬升，这类重资产的收益率变得不再吸引，而杠杆成本却激增，其估值逻辑发生了重大变化，在"现金为王"的当下，将冻结在固定资产中的庞大资金变现，是性价比最高的选择。

这或也是资本轮换的战略需要。李嘉诚年事已高，遍布全球的重资产对继承人而言是沉重负担。将重资产置换为海量现金，不仅账目清晰，更为家族保留了极高的战略灵活性，真正的资本运作能力，不在于永远持有，而在于将现金重新投入到更高回报的地方。

AI时代的"旧世界"困局与"新世界"突围

相对于"卖卖卖"，更大的争议或在于长和系的"老登"特性可能引发的估值焦虑。在轰轰烈烈的AI时代，一个以港口、地产等实体重资产起家的商业集团，是否会过时？

客观来看，长和系经典打法——逆周期布局、全球套利、持有优质基础设施获取稳定现金流，是全球化扩张周期与低利率环境下形成的商业模式。这套模式依托物理实体资产的稀缺性与特许经营权，赚取可预期的永续现金流。但AI时代，价值创造逻辑正在发生深刻迁移：价值重心或正逐步从实体资源垄断，向数据、算力要素转移；增长驱动力从重资产长线运营，向技术驱动的轻资产模式倾斜。

AI浪潮正对传统基建资产形成两层中长期挤压。一方面，电网、水务、电信等公用资产虽具备刚需属性，但能源转型、数字化改造、环保合规要求持续抬升资本开支，长期净回报率存在下行压力；另一方面，AI催生的高增长赛道红利，很难依靠收购实体资产模式参与。若长期固守单一"收租"模式，集团估值中枢或将持续受到科技类资产压制，难以打开长期估值空间。

这或也是李泽钜团队逐步降低成熟市场低增长重资产权重，加码流动性更强、契合时代趋势赛道的一个原因。长和系在印尼布局数据中心项目，切入数字经济底层算力基础设施赛道，瞄准AI产业扩张带来的算力需求；旗下和黄医药（00013.HK）持续推进创新药全球化商业化，呋喹替尼海外市场稳步放量，夯实生物科技板块布局。与此同时，集团也曾将目光投向越南胡志明市等东南亚新兴市场，试图依托成熟基建运营能力捕捉区域增长红利，但相关投资尚处早期接洽阶段，后续并无实质进展。

此外，在长和上市平台之外，李嘉诚私人拥有的风投旗舰维港投资早已在AI赛道密集布局。2012年便投资研发AlphaGo的DeepMind，该公司后来被谷歌（GOOG.US）收购，为基金带来可观回报；近年维港领投边缘AI芯片厂商耐能，跟投估值一度达40亿美元的AI数字助手企业Inflection AI，并参与布局生物计算赛道的Cortical Labs的B轮融资。维港投资的AI布局，涵盖从芯片底层到前沿生物计算的多个赛道。

长和系的未来估值锚点在哪里？

从正面来看，长实集团（01113.HK）、长和系旗下公用基建、核心港口、优质物业均具备特许经营属性，现金流抗周期能力极强。即便行业增长停滞，依旧可以持续产生稳定经营性现金流，支撑稳定分红。当前集团股息收益率维持高位，派息率稳定，叠加千亿级现金储备、极低的净负债率，财务安全性远超同业房企与基建企业，是其抵御估值崩盘的核心安全垫，也是长线资金、养老金配置的唯一核心逻辑。

而且通过持续剥离高风险、低回报、高资本开支的海外重资产，集团正在收缩战线、精简业务、降低地缘与政策风险，有效缓解综合企业估值折价。未来资产结构将更聚焦优质、低波动、高现金流的核心基础设施与物业资产，资产质量的优化，将支撑估值底部企稳，避免大幅下杀。

然而，成长性或限制了其估值的上升空间。

AI数字经济已成为全球增长核心驱动力，而长和系长期固守传统重资产收租模式，在前沿 AI 技术、创新药领域更多以财务投资参与，较少深度主导核心技术研发。无论是布局 AI 数据中心还是生物医药项目，长和更多承担基础设施提供者或财务投资人角色，并非底层核心技术掌控者。这意味着集团大概率只能获取产业链里风险偏低、收益相对平稳的环节，难以捕捉技术突破带来的超额估值溢价。

其次，监管压降公用事业收益、高利率持续抬升成本、贸易红利消退、地产增量枯竭，所有核心赛道的资产回报率进入长期下行通道，现金流增速逐步放缓，高股息的可持续性将持续承压。

当然，两家上市旗舰的估值仍取决于未来的变量，这包括：屈臣氏上市能否释放隐形价值和家族接班后的战略定力。

结语

长和系的演变史，是一部香港乃至全球资本流动的微观史。李嘉诚家族总是先人一步嗅到政经气候的变化，在周期拐点处完成资产的换仓。这种"不赚最后一个铜板"的哲学，让它在过去半个世纪里穿越了数次危机。

然而，穿越周期不等于引领未来。当AI浪潮重塑全球估值体系，长和系能否在"守成"与"突围"之间找到新的平衡点，将决定它在新一轮产业变革中的坐标。是继续做那个在风浪中稳健前行的"老船长"，还是成为驾驭技术浪潮的"新舵手"？答案或许就藏在下一笔资产腾挪的方向里。

值此变革之际，第十三届港股100强评选即将开启。长和系上市公司凭借强大的综合实力，在历届评选中屡次榜上有名；而在本届评选中，它们能否在"韧性"与"成长"的双重标尺下继续斩获嘉奖？让我们共同期待，见证更多如长和系般在周期中彰显定力、在变革中寻求突破的卓越企业脱颖而出！

作者|吴言

编辑|Lily