研报“吹票”翻车，国泰海通接连踩雷

来 源丨财通社

最近，头部券商国泰海通(601211.SH，02611.HK)接连摊上两件事儿。

先是给予航天宏图(688066.SH)“增持”评级、目标价32.65元后，股价一路下挫，公司更被*ST、立案调查。

再是因康尼机电(603111.SH)重大并购案，二审被法院判决承担50%连带赔偿责任。

两桩事件叠加，也再次让券商研究专业性和“看门人”职责是否履行到位的问题受到关注。

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航天宏图评级“翻车”

3月13日，国泰海通证券发布航天宏图首次覆盖报告，给予公司“增持”评级，并给出32.65元的目标价。

彼时，航天宏图的基本面其实已经亮起了不少红灯。

就在研报发布前一天，即3月12日，航天宏图股价收于22.66元，年内累计跌幅达30.22%，总市值约59.21亿元。

以此计算，国泰海通给出的目标价较当时股价高出约44%。

更值得注意的是，在这份研报发布之前，航天宏图的业绩快报已经摆在市场面前。

2月27日，公司发布2025年度业绩快报，预计2025年营收同比下降66.11%，归母净利润亏损11.69亿元，全年新签订单同比下降约13%。

与此同时，公司还受到特种领域业务受限的影响。

自2024年7月6日起，航天宏图被暂停军队采购资格三年，期间公司在特种领域的储备项目无法参与投标，部分项目也因军队采购网的暂停事项而无法签订合同。

航天宏图在当时的业绩快报中披露，其在特种领域的收入从2024年的6.60亿元大幅下滑至2025年的约5000万元。

但在这样的背景下，国泰海通仍然在研报中将市值50多个亿的航天宏图定义为“国内商业航天全产业链龙头”，并判断公司未来业绩有望持续增长。

按照该研报预测，航天宏图2025年至2027年营收将逐步回升，三年分别达到5.27亿元、7.23亿元和11.53亿元。

然而，现实却很快给出了另一份答案。

4月29日晚间，航天宏图正式披露2025年年报。公司全年实现营收4.48亿元，同比下降71.57%，不仅低于此前预期，也创下上市以来营收连续第三年下滑的局面。

净利润方面，公司2025年归母净利润亏损18.60亿元，亏损同比扩大33.55%，同样是上市以来连续第三年亏损。

更棘手的是，深圳久安会计师事务所对公司2025年度财务报表出具了无法表示意见的审计报告，同时对公司2025年度财务报告内部控制出具否定意见的审计报告。

进入2026年，公司经营压力依然没有明显缓解。一季报显示，航天宏图一季度实现营收1725.96万元，同比下降86.06%；归母净利润亏损1.08亿元。

由于2025年末净资产为负且连续三年亏损，持续经营能力存疑，公司自5月6日起被实施退市风险警示及其他风险警示，证券简称也由“航天宏图”变更为“*ST航图”。

公司“披星戴帽”后，事情还没有结束。

8月7日，航天宏图及实际控制人王宇翔同时收到中国证监会《立案告知书》，原因是涉嫌信息披露违法违规。

8月13日，中诚信国际又将航天宏图主体信用等级由B-调降至CC，维持评级展望为负面。

公司目前还面临资金紧张问题。因无法按期偿还债务本息，债权人采取诉讼等措施，公司主要银行账户被冻结。

航天宏图此前披露，截至2026年6月17日，公司累计被冻结资金约1.35亿元，占公司最近一期经审计货币资金的108.93%。

曾经的“卫星遥感应用第一股”，如今已经走到了濒临退市、监管立案和信用评级下调多重压力之下。

而资本市场给出的价格，也与国泰海通当初的目标价越走越远。

截至8月17日收盘，航天宏图股价报9.65元，较3月12日的收盘价下跌约57.41%，距离32.65元的目标价更是相差23元。

当然，券商研报本质上是对未来的判断，预测出现偏差并不罕见。

但问题在于，航天宏图当时已经披露了业绩大幅下滑、军采资格暂停等重大不利因素，这种情况下“吹票”不太合理。

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“踩雷”康尼机电

如果说航天宏图更多是研究判断的问题，那么康尼机电并购案，则直接落到了国泰海通投行业务的“看门人”职责上。

8月10日晚间，康尼机电公告披露，其证券虚假陈述纠纷案迎来江苏省高级人民法院二审终审判决。

这场持续多年的纠纷，源头可以追溯至2017年的一笔34亿元重大资产重组交易。

当年，康尼机电以发行股份及支付现金的方式收购龙昕科技100%股权，交易价格34亿元，超过康尼机电2016年经审计净资产的50%，构成重大资产重组。

该并购交易于2017年11月获得监管核准。不过，后续调查发现，34亿元交易价格所依赖的部分业绩并不真实。

证监会2021年7月发布的行政处罚决定书显示，2015年至2017年，龙昕科技通过虚开增值税发票或未开票即确认收入的方式，借助11家公司累计虚增收入9.01亿元。

其中，龙昕科技在2017年虚增收入4.50亿元，占当年总收入的40.59%，同期虚增利润1.74亿元。

龙昕科技的财务造假行为，直接导致康尼机电2017年披露的《重组报告书（草案）》《重组报告书》存在虚假记载。

随后，因涉证券虚假陈述，共有17名投资者相继将康尼机电告上法庭。

此次江苏高院二审改判的案件中，康尼机电需要向2名机构投资者赔偿投资损失9979.93万元，另有104.11万元案件受理费。

依据该案二审裁决，作为独立财务顾问的国泰海通，需要在50%的范围内承担连带赔偿责任。算下来，其在此案中的连带责任金额上限约为5042.02万元。

另一起同期终审案件中，康尼机电此前被判承担赔偿损失及案件受理费合计3309.31万元，国泰海通同样被判在50%范围内承担连带责任，对应金额约1654.65万元。

两案合计，国泰海通承担的连带责任金额上限约为6696.67万元。

对于一家2025年归母净利润达到278.09亿元、今年一季度末总资产达2.26万亿元的券商而言，这个数字当然算不上伤筋动骨。

但真正值得关注的，并不是赔多少钱，而是为什么承担50%连带责任。

从过往情况来看，除极个别影响特别重大的财务造假案件外，券商在民事诉讼中被判承担责任的比例大多在10%至30%之间。此次国泰海通被判承担50%连带责任，已经是一个极高的比例了。

而国泰海通与康尼机电之间的关系，也并非从这次并购才开始。

2014年，国泰君安是康尼机电的上市保荐机构/主承销商，承销保荐费用合计3682.42万元。2017年康尼机电收购龙昕科技时，国泰君安又担任独立财务顾问。

在当年的独立财务顾问报告中，国泰君安明确表示，已对报告所依据的事实进行了尽职调查，对报告内容的真实性、准确性和完整性负有诚实信用、勤勉尽责义务。

在龙昕科技财务造假问题暴露后，2018年6月，上交所要求康尼机电及相关中介机构说明在重组尽职调查中是否勤勉尽责。

国泰君安当时回应称，在重组尽职调查过程中，对龙昕科技质押、担保情况实施了必要的调查程序。其表示，根据取得的相关文件，均未发现相关未披露担保情形。

但最终结果是，龙昕科技的财务造假被监管查实，康尼机电的重组报告书因此被认定存在虚假记载，而作为独立财务顾问的国泰海通被法院判定承担50%的连带赔偿责任。

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结语

研报曾给出32.65元目标价，如今公司股价却已跌至9.65元。

九年前参与的重大并购案，也在多年后以承担50%的连带赔偿责任收尾。

看似没有直接关联的两件事，最终都指向一点：券商作为资本市场的重要中介，研究报告要经得起市场检验，投行项目更要经得起时间检验。

对于国泰海通这样的头部券商而言，规模和利润固然重要，但“看门人”的信誉，显然更经不起透支。

*免责声明：本文内容仅代表作者看法。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。

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