账上躺着10亿理财却拟募资砸营销，植物医生为何死磕IPO？

近日，北京植物医生化妆品股份有限公司（下称“植物医生”）第四次更新了招股书，继续向深交所主板发起冲刺。从2017年首次筹划上市至今，这家成立逾三十年、靠“高山植物”故事扎根下沉市场的国货美妆企业，在资本市场门外已经等了九年。

由中信证券保荐的22个月超长辅导期、两次因财务资料过期而中止审核，让植物医生当前的上市状态停留在“已问询”状态。

在最新的招股书中，外界看到的植物医生，是一个手握超千家线下门店、账面躺着逾十亿理财资金，却陷入营收停滞、利润见顶、关店潮蔓延以及重营销轻研发困局的样本。

从财务数据来看，植物医生的经营大盘基本处于停滞增长了。2023年至2025年，公司分别实现营收21.51亿元、21.56亿元和21.67亿元，三年间营收增量仅有1600万元左右，复合年增长率仅为0.4%。

在利润端，盈利能力已显露出下滑迹象，同期归母净利润分别为2.29亿元、2.42亿元和2.18亿元，2025年同比下滑约10%。增长动力衰退的信号已经显现。

「数智研究社」拆解其产品结构发现，植物医生的业绩高度依赖水乳膏霜这一业务。报告期内，水乳膏霜各期实现收入11.68亿元、12.18亿元和11.72亿元，常年占据主营业务收入的54%以上。

但是，主营业务赛道的价格战正在不断侵蚀其盈利空间。2023年至2025年，水乳膏霜的销售均价从382.38元/千克持续降至363.96元/千克。面膜产品均价也遭遇剧烈波动，2024年为了给抖音小店引流，降价幅度一度达到17.59%。

价格下探与打折让利，并没有换来规模突破。

毛利率指标，更是暴露出植物医生商业模式的先天性弱点。2025年植物医生综合毛利率为60.74%，同行业可比上市公司的毛利率均值普遍在70%至75%之间。10个多点的毛利差距，根源在于植物医生过半的收入依赖让利给中间商的经销模式（经销毛利率仅约51.81%）。重线下、重渠道的特点，注定了植物医生的毛利水平难以企及纯线上或直营为主的同行。

重度依赖线下、依赖下沉市场，曾是植物医生击败同行的王牌，如今却成了拖累业绩的负担。

截至2025年末，植物医生线下连锁门店共计4268家，其中授权专卖店3788家，直营终端门店仅480家，超70%的门店分布在三至五线城市，“县城美妆之王”的名号由此而来。

然而，线下单品牌店的渠道红利正在快速退潮。

招股书显示，植物医生在2024年关店802家、新增508家，净减少294家。2025年关店542家、新增500家，关店数量连续两年超过新开店数量。

加盟商与经销商的加速离场，反映出低线城市单品牌店客流流失、单店产出下滑的现实。

即便公司在问询回复中称2026年一季度关店率有所收窄，但三年间经销专卖店净减少超300家的事实，依然证明了其依赖拓店驱动增长的逻辑已经失效。

门店收缩之际，植物医生在信披上也爆出问题。

在面向终端合作商的官网界面中，植物医生明晃晃地挂着“0加盟费、1万元保证金、20万元启动”的加盟招商广告，并提供选址、设计、带教等全套“加盟支持”。但在提交给监管部门的招股书中，植物医生却将自身销售模式统一定义为“买断式经销为主”。

这种模式定性上的“双重口径”，并非简单的文字游戏。

在资本市场上，加盟模式依赖加盟费和授权费，管理难度大、终端合规风险高，而经销模式则是买卖关系，品牌方理论上可以通过向经销商压货来虚增短期营收。

植物医生将近九成具备加盟特征的门店打包定义为“经销”，引发了深交所在多轮问询中对其特许经营合规性、收入真实性以及对终端数千家门店管控能力的追问。

渠道扩张停滞外，植物医生“重营销、轻研发”的费用结构与资本规划，也是阻碍其顺利叩开IPO大门的硬伤。

2023年至2025年，植物医生销售费用分别为7.39亿元、7.43亿元和8.02亿元，销售费用率从34.37%一路攀升至37.02%，三年累计砸下近23亿元用于线下推广、广告宣传及导购薪酬。

同期研发费用分别为7587.63万元、6633.45万元和5969.03万元，研发费用率从3.53%逐年回落至2.75%。2025年的销售费用是研发投入的13倍以上。

研发开支缩减背后，研发队伍也在持续萎缩。研发人员数量从2022年的166人逐年降至2025末的125人，仅占员工总数的3.44%。在其宣称的四项主要核心技术中，仅有一项为自主研发，其余均依赖外部合作。

即便是作为品牌招牌、累计销售突破50亿元的“石斛兰”系列，2022年至2024年核心原料石斛兰提取物的年采购金额也仅在500万元至700万元之间。依靠高额营销包装“高山植物”故事，却在底层研发与核心原料投入上持续减码，令外界对其长期产品护城河产生质疑。

更让监管层与投资者困惑的，是植物医生矛盾的资金状况与募资逻辑。招股书显示，植物医生本次IPO拟募集资金9.98亿元，其中5.26亿元将继续砸向营销渠道及品牌建设，占比过半。

但财报显示，植物医生并不缺钱。截至2025年底，公司账面拥有2.08亿元的货币资金，同时持有高达10.47亿元的交易性金融资产（主要为银行理财产品），账面未分配利润达8.88亿元，资产负债率持续降至41%以下。

账上躺着超10亿元理财资金、经营现金流稳定的情况下，植物医生却在IPO前夕展开了大手笔突击分红。2024年和2025年上半年，公司两次现金分红合计1.80亿元。实际控制人解勇控制公司近九成的表决权，大部分分红直接流入了实控人的口袋。

一边大手笔分红套现、购买巨额理财，另一边却拟将IPO过半募资用于补充营销开支，这种反差难免让市场怀疑其上市融资的真实动机。

对当前的植物医生而言，仅靠更新招股书与回复问询，很难化解市场对其增长天花板与内控瑕疵的疑虑。在存量竞争博弈加剧的当下，能否厘清加盟管控边界、重塑科研底座，并拿出真正可持续的单店盈利模型，远比上市更迫切。