一边磨底，一边破顶

文/债市邦

8月14日银行间收盘，10年期国债活跃券260010收益率报1.6815%，当日下行0.85bp。30年期活跃券2600004报2.162%，微升0.1bp。

就在前一天，大洋对岸的美国财政部发了250亿美元30年期国债，中标收益率5.216%，2001年以来最高。

同样的30年期国债，两个市场给出的报价差了305个基点。

两个市场的温差明显。

美国那边的反常在于，数据明明在降温，长债却卖不动。7月零售销售环比下降0.6%，市场原本预期正增长0.4%，是2025年5月以来最大降幅。

密歇根大学8月消费者信心初值只有51，环比降约8%。7月CPI同比3.4%，PPI同比4.7%、环比持平，都低于预期。

需求在退，通胀在退，交易员已经不再完全定价年内加息。可就是在这样的组合下，30年期标售照样创25年新高。

前一天的10年期标售，中标收益率也创了2007年以来同期限新高。惠誉给出两个数字，2027年中触及债务上限，2028年政府债务占GDP升至123%。

长端卖不动，跟经济好坏关系不大，跟谁来接盘关系很大。

先看清楚这一周中国债市赢在哪

8月12日尾盘是转折点。当天央行突发预告，将于8月14日、17日至19日开展隔夜逆回购，固定利率、数量招标，每日操作量不超过6000亿元。

这是央行首次在月中安排隔夜逆回购。消息一出，10年期国债收益率在1.7%附近盘桓数日后直接下破，当日收盘报1.694%，击穿阶段性底部。

再往后是连续四个交易日7天期逆回购"零操作"。8月11日、12日、13日分别净回笼465亿、50亿、10亿元，8月14日7天期操作量同样归零。同一天，1万亿元6个月期买断式逆回购落地，对冲当月等额到期，不产生净投放。当日隔夜逆回购实际投放3490亿元。

这套组合拳的意思不是放水。是把投放的期限打短、频次打密。8月17日是当月主要税种申报纳税期限截止日，隔夜工具的低利率属性会压低银行间加权资金成本。

DR007在8月12日收盘报1.3959%，已经在7天期政策利率1.4%的下方。资金持续便宜，久期就有人敢加。

现在算一笔账

10年期1.6815%，7天期逆回购利率1.4%，政策利差约28bp，处于历史较低水平。这个数字决定了短端已经没有故事可讲。想让10年期继续往下走，只剩降息一条路。

于是资金去了30年。30-10年国债利差目前约48bp，处在2021年以来约63%的历史分位，看上去还有压缩空间。

假设利差从48bp压到35bp，30年期收益率下行13bp，按20年久期估算，资本利得约2.6%。

反过来，如果降息迟迟不落地，利差回到60bp，30年期上行12bp，账面亏约2.4%。

这不是一笔"资产荒下的必然"，这是一笔赔率大约一比一的对赌。

虽然大家对后市谨慎乐观，但分歧还有。8月12日央行发布二季度货币政策执行报告后，中国银河给的是三季度降息10BP、降准50BP可期；招商宏观认为降准优先于降息；华泰宏观直接判断下半年既不降准也不降息；中金宏观认为报告没有传递降息概率上升的信号。

听听债市空头的看法

有人会说，资产荒是结构性的，不会因为一次货政报告就结束。

7月银行整存整取5年期平均利率1.560%，五年期大额存单重启后最高年利率1.6%。30年期国债2.162%，对保险和理财仍有五十多个基点的绝对优势。

只要负债端还在扩，配置盘就得买。

这个逻辑对，但它说的是配置盘，不是交易盘。

配置盘买了不卖，赚的是持有期票息。交易盘赚的是资本利得，要的是有人在更高的价位接走。两者的时间尺度完全不同。当配置盘把浮筹一点点吸走，市场上愿意在2.15%以下继续买30年的人只会越来越少。

一位资深债市交易员朋友说：中短期涨不动，市场最终选择冒着风险加久期，但久期加完了，如果没有利多因素，那往往意味着一轮债牛暂告一段落。

还有一个容易被忽略的信号，藏在货政报告的专栏里。报告明确提出货币信贷要从外延式扩张转向内涵式发展，更重视社融和M2的结构转型，淡化对贷款的关注，把贷款和债券融资合并观察。

这句话翻译过来，是央妈不打算为了把信贷增速拉起来而放松政策。潘行长在陆家嘴论坛说过的贷款降速提质将成为新常态，是同一件事的另一种说法。

指望用信用扩张倒逼降息的路径，这份报告基本堵死了。10年期国开活跃券260205当日报1.767%，与同期限国债的利差只剩约8.5bp，被压得比历史常态窄得多。

想在国开上找超额，同样没有多少赔率可捡。

顺便看看杠杆爆掉是什么样

美国那边这一周提供了现成样本。

克利夫兰联储行长哈马克8月13日在俄亥俄州讲话，点名三个可能影响金融稳定的领域，其中之一就是美债市场的杠杆水平。她的意思是，未偿债务规模巨大，而买这些债的人自己也是借钱来买的。

同一天，路透独家爆出Jane Street 7月单月亏损150亿美元，2016年以来首个交易收入为负的月份，收入较6月末峰值回落约25%。原因是它出资的AI主题基金Situational Awareness遭遇抛售触发追保，被迫向Citadel折价甩卖大部分股票组合。

拥挤交易的结局都长一个样。不是因为看错了方向，是因为所有人同时想出去。中国债市现在的拥挤度不在权益端，在久期上。

顺带记一笔A股的分层。8月14日沪指涨0.01%，深成指涨0.45%，创业板指涨1.12%，但两市成交2.14万亿元，缩量4081亿元，3000只以上个股下跌，部分高位股跌停。

指数是涨的，钱没进来的。CPO、算力租赁在吸血，其余在失血。同一天，长鑫科技以3.54万亿元市值超越腾讯控股，成为中国市值最高的上市公司。茅台交出了多年未见的同比半年报利润负增长，老登股盈利永远保持的叙事崩塌。

这些事情组合起来看对未来股市的结构性影响巨大，值得持续关注。

后面该盯什么

接下来两周，关注DR001能不能稳在1.4%下方，以及8月末央行还做不做隔夜逆回购。

前者决定加杠杆的成本，后者决定央行是否愿意把这套短期限、高频次的呵护延续下去。这两个信号如果同时转弱，48bp的利差不会等到你反应过来才走阔。

若降息落地，10年期的底大概率下探至1.6%到1.65%，30年期还有一段。若降息一直不来，现在这个位置的30年，赚的每一个基点都是从后面借的。

留点子弹，别把最后一口汤当成主菜。