自营“靠天吃饭”如何解题？申万宏源李雪峰详解打开绝对回报之门的核心钥匙

财联社8月14日讯（记者 林坚）在证券行业加速向高质量发展转型的当下，风险管理的重要性日益提升。如何做好风险管理？风险管理又如何带来实际利益转换？这是券商共同面对的新课题。近日，申万宏源证券副总经理、执委会成员、首席风险官、合规总监李雪峰带来了他最新的实践研究成果。

在李雪峰看来，国内券商需跳出传统被动防御的风控框架，向风险配置的价值创造阶段跃迁。通过可测可控的“科学风险配置”方法论构建“低波动、绝对回报”的盈利新模式，推动风险管理从被动防御走向主动经营，以此破解行业长期存在的β依赖、顺周期波动困局。

在近日华锐技术举办的2026证券科技峰会上，李雪峰分享了科学风险配置的理论与实践。

在他的理论体系中，风险管理的价值创造有着清晰的核心逻辑：风险管理价值创造等于“绝对回报”的目标叠加科学风险配置方法论。简单来说，这是一套以“应对而非预测”为核心哲学，以风险结构优化为决策基础的系统性投资框架。本质是通过科学的风险管控体系，将市场的不确定性转化为可预期的收益来源，实现从“被动承担风险”到“主动经营风险”的跃迁，最终达成提升资本配置效率、捕获风险配置溢价、强化反脆弱管理的三重价值。

熟悉李雪峰的行业人士都了解，作为具有30年从业经验的证券业老将，他是业内为数不多在资管、自营、研究、财富、合规、风控等六大领域均有涉足，且积累了丰富管理、执业经验的高管，称得上“六边形战士”。这次他提出科学风险配置的理论创新是他近年来研究及思想体系的一次最新迭代。

2023年，他探讨了传统自营向“交易型投行”的改革转型；2025年，他提出证券业必须重视风险管理的“第三曲线”，即行业必须共建包括风险控制、风险对冲、风险配置在内的风险管理三曲线，其中风险配置作为“第三曲线”，代表着风险管理理念的质的飞跃，行业借此可以创造稀缺性价值，实现“低波动、绝对回报”的核心目标。

到了2026年，这套理论进一步深化，既对“绝对回报”这个目标进行再定义，也通过对风险配置的方法论“挖掘”，落脚到“科学风险配置”的系统性创新与实践破局。

风险管理如何实现“绝对回报”的价值创造

基于对行业发展阶段的长期研判，李雪峰多次呼吁，风险管理应该从“成本中心”走向“价值中心”，这是券商穿越周期的核心竞争力，而这一转型的紧迫性，正源于行业当前面临的深层发展困局。

一是证券行业长期存在β依赖，2025年末全行业经纪与自营业务收入合计占比达67.92%，其中自营业务连续三年为第一大收入来源，业绩呈现强顺周期性，市场下行期收益易出现断崖式下跌。行业ROE波动显著，估值长期承压，资本使用效率偏低（国内券商杠杆率仅4-5倍，远低于国际投行10-20倍），难以向客户和股东提供稳定回报。行业破局的核心是从β依赖转向α创造，摆脱“靠天吃饭”的模式，这就需要风险管理。

二是当下的行业背景下，传统被动防御式的风险管理模式逐渐显现出局限性。

三是巴塞尔协议、COSO框架的迭代与国内券商并表监管的推进，也从制度层面印证了风险管理向“主动经营风险”升级的趋势。

李雪峰认为，这些共同决定了风险管理必须从“成本中心”转向“价值中心”，这是行业突破“靠天吃饭”困局、实现高质量发展的必然选择。

这样的选择促动风险管理理念沿着“三条曲线”持续迭代升级，转为实践：“第一曲线”为风险控制，核心是事前风险监测、止损、限额管理等被动防御手段，也是当前国内券商的主流风控模式；“第二曲线”是风险对冲与风险应对，通过衍生工具缓释风险、平滑波动；“第三曲线”则是风险配置，即主动经营风险、创造价值，完成从规避风险到经营风险的认知转型。

目前“第三曲线”风险配置就明确了“价值创造”的功能，这就是困境的破题所在。若要“价值创造”，必须落地为可定义、可度量、可复制的业务目标，而寻求“绝对回报”的目标正是券商投资端业务价值创造的体现。

它并非简单追求正收益，而是完成了从“相对排名”到“绝对价值”的转换。以摒弃主观预测为宗旨，以可控波动、可承受回撤、可追溯方法为准则，最终实现穿越周期的稳健复利，同时解决客户、公司、行业三个层面的核心痛点。

从目标来看，从“跑赢基准”到“绝对正收益”。摒弃单纯对标指数的相对思维，以“穿越牛熊的正向收益”为核心目标，不依赖市场贝塔，通过主动管理追求财富持续积累增值。

从思维来看，从“同业内卷”到“价值创造”。跳出“你多我少”的零和博弈，回归价值创造本源。通过资产配置挖掘价值，创造财富增量。

从体验来看，从“收益浮盈”到“真实获得感”。解决传统模式下“纸面富贵”与投资者实际赎回收益不匹配的痛点，以稳健、可感知的复利增长，提升持有体验与长期信心。

如何进行科学风险配置？从单资产到多资产的进阶

在李雪峰的最新观点中，实现真正的“绝对回报”目标，核心抓手是科学风险配置，这是一大看点，也将在后续转为实际产品。李雪峰与时俱进地解构了科学风险配置赋能新型绝对回报生成的落地破局路径。

据他介绍，要实现科学风险配置，就需要遵循“从简单到复杂、从单一到多元”的进阶路径，每一层都通过增加风险分散维度，持续优化组合的风险收益表现。

科学风险配置的实践破局方向，从单资产到多资产的进阶。

第一层是单资产单策略，为体系的微观基础。在单一资产类别内，通过内嵌止损、仓位管理等风控规则的策略捕捉定价偏差与阿尔法收益，保障底层策略胜率与盈亏比。红利指数增强、权益量化对冲等策略均具备低波动、低市场相关性特征，筑牢微观风险收益边界。

第二层是单资产多策略，为平滑收益的战术互补环节。在同一资产内引入趋势、震荡、套利等低相关子策略群，借助不同市场环境下的策略表现互补性，通过动态配置降低单一策略失效的波动冲击，实现策略维度的风险分散。

第三层是多资产多策略，为绝对回报的终极形态。跨越股、债、商品等多类资产，结合各资产多策略实现双重分散，以风险平价等模型动态调整风险权重，内嵌再平衡与尾部防御机制，对抗极端行情，落地“应对而非预测”的配置哲学。

基于对资产组合理论学科史的文献综述和深度思考，李雪峰认为大类资产配置经历了从朴素经验法则（比如60/40组合）到现代投资组合理论的有效进化，也经历了从资产配置、因子配置、周期配置再到风险配置的科学演变，更是经历了从马科维茨均值方差模型的有效前沿到尤金法码的三因子模型、再到目前市面上耳熟能详的量化指数增强策略之底座巴尔模型的使命迭升、最后到风险平价理论的创新变迁。

他提到，在这些所有的变化中，理论和实践界始终如一地都在探求一个永恒命题：如何实现风险调整后的收益最大化？如何实现更优、更高的夏普比率？如何实现可加可控、可加优化的最大回辙？进而如何实现夏普比率与卡码比率加总集成的更加优化？

回答这些问题，从而就能够更加有效和更加精准地实现“可得、可知、可控、可测”的绝对回报。这种绝对回报完全区别于传统固收+、传统FOF的地方，在于其更加具备“内生性、持续性、稳定性、稳健性和进攻性”。

值得一提的是，科学风险配置从理论走向实践，离不开券商全体系的配套支撑。李雪峰提出，治理结构实现顶层战略协同，资本管理构建风险收益的量化闭环，业务模式推动从β依赖向α创造转型，人才队伍打造兼具投研与风控的复合能力，数智化建设实现从“人防”到“智防”的效能升级。五者互为支撑，共同保障风险配置从理论走向长效实践。

科学风险配置的“6+1”创新特质

李雪峰认为，风险配置的理念、方式、模式的革命正在重新定义证券行业的竞争格局，谁掌握了科学风险配置的能力，谁就掌握了价值创造的主动权。

他眼中的科学风险配置，有着所谓的非常“6+1”的创新特质：“6”包括了从资产配置到风险配置、从预测逻辑到应对逻辑、多资产配置遵循的“低相关、高分散、再平衡”的九字方针、未雨绸缪的资产组合的波动率管控、提前约束的最大回辙控制和及时的尾部风险防控等六个方面。

李雪峰提到，风险管理第三曲线与资产配置理论演进殊途同归，共同指向“风险配置”：前者推动风险从“被动成本”变为“可配置资源”，后者推动配置从“配资金”深化为“配风险源”。当风险配置叠加“低相关、高分散、再平衡”等经数学验证的量化工具，便升级为科学风险配置，这是一套以“应对而非预测”为核心哲学、以风险结构优化为决策基础的系统性框架，是打开绝对回报之门的核心钥匙。

“1”则是指实现夏普比率与卡玛比率加总集成最优化的建模思想。在这种创新特质的指引之下，李雪峰认为未来可以对经典的风险平价理论进行更有针对性的改造、迭代和创新，也必然会带来更加符合中国资管业实际形势的绝对回报实践。

（财联社记者 林坚）