跳水的原因

来源：市场投研资讯

（来源：表舅是养基大户）

从昨晚到今天白天，几乎一直在肝央妈的二季度货政报告解读，此前也说过，要读懂中国宏观，其实把每季度的货政报告读完读透就差不多了，这次一共写了接近4000字，下午发布在星球里了，重点结合原文，得出了几方面的结论：

利率怎么看？债市怎么看？房子怎么看？股市整体怎么看，结构上如何摆布？汇率怎么走，美元理财怎么看？以及美联储、政府、银行、保险行为的一些解读，等等。

感兴趣的，可以扫码，见星球的原贴，此处就不展开了。

说回市场。

1、今天发生了一件可以记入中国资本市场编年史的事件。

腾讯全天低开低走，主要是昨天发布了二季报，利润增速低于预期，AI资本开支大超预期，单季自由现金流转负，因此今天大跌4%以上，总市值回落到3.5万亿人民币以内。

而长鑫科技虽然也跳水，但跌的少，总市值3.53万亿，因此收盘市值首次反超腾讯，成为在AH两地上市企业中的股王（中国股王依然是台积电，总市值13.3万亿

）。

在2016年超越中移动后，腾讯除了2022年互联网板块大跌期间被茅台短暂超越个把月外，在股王的位置上坐了10年，这回，是王的更替，还是老虎打盹？

做个投票吧，到年底，大家觉得腾讯和长鑫，谁会是No.1?

2、除了腾讯外，港股还有三家AI相关的企业今天公布了财报，情况都不错，分别是联想、中芯、华虹，其中前两者更强一些。

财报体现出来的资金流也很清晰——腾讯作为大撒币的一方，扩大了AI的投入，而这些开支，都成了AI卖铲子企业的营收，这和美股的逻辑是一样的。

所以，今天上午整个半导体板块走得还是很强的。

3、但下午全球市场都在大跳水。

下图，是双创50（蓝线）、黄金（黄线）、2倍做多海力士（红线），三者的日内走势图，都是中午之后跳水，美股期货也一样。

如果一定要找个共性的原因的话，只能是下面这个了，盘中的消息——日本央行可能更快加息，预计下次加息就是9月。

日元是全球最大的套息货币，因此其利率的变化，对全球资产有牵一发而动全身的效果。

这轮日本的加息周期启动于2024年3月（退出负利率），随后7月第二次加息，就发生了全球金融市场的大跌，也就是我们有印象的，2年前的那次，日元carry trade unwind(套息交易平仓)。

4、那么，当下，如果9月日本央行加息，意味着什么？

这将是最近1年，日本央行的第三次加息，而上一次，如此高频的加息（1年维度加息超过2次），还是1989年到1990年——彼时，在1年零3个月的时间了，日央行连续5次加息。

而当时更大的背景是1985年的广场协议后，日本先连续5次降息，把利率搞太低了，导致通胀跑在了前面，但加息一直太犹豫、太慢，以至于89年开始只能加速加息，而加息过程中，89年底日本股市见顶，然后开始暴跌，到90年9月第五次加息的时候，股指较峰值直接腰斩。

而这次如果日本再次加速加息，影响的会是全球市场——相当于全球最后一个超低利率的资金池，开始加速收水，那么，对日元的套息交易、全球的长端债券、高估值的权益资产，都会有影响。

当然，人民币的利率更低，但你没法套息

5、其实日元像拉稀一样止不住贬值的现象及其背后的深层次原因，是我一直想科普一下的，一方面确实兹事体大，另一方面对我们的产业发展、权益市场建设，都有很大的参考价值。

我分几个点，带大家简单聊一下最核心的几块内容。

6、第一，美国为什么要出手救日元？

下图，大家都知道，月初美国联手日本，干预日元汇率，防止其过快贬值。

老美为什么这么好心？

因为日本是美国最大的债主。

截至25年5月末，日本持有1.14万亿美债，是最大的海外投资者，而如果日元持续贬值，日本央行就得被迫卖出美债，买入日元，来续命，这会导致美债抛压加剧，从而使得（长端）美债收益率上行，进而提高美国财政部续发的利率，导致付息成本增加，而川宝和贝森特上台之初的目标，就是压低10年美债收益率（1年半过去了，利率反而更高了）。

事实上，日本5月份已经卖出了670亿美刀的美债，相当于单月减仓2%，这么搞下去，美国财政部也会受伤。

所以大家看到，这次美国出手干预汇率，是财政部发起的，然后纽约联储负责操盘。

7、第二，这事的离谱之处在于什么地方？

因为这次美国不是卖美元，买日元，去支撑日元汇率。

而是卖欧元，买日元，相当于抽的A兄弟的血，给B兄弟续命。

所以欧洲那边非常生气，觉得很诧异，因为美国这么做之前，并没有提前通知欧洲央行，资本主义盟友的小船，说翻就翻。

但美国也很无奈，如果我卖美元，买日元，岂不是我美国政府主动做空美元？那贝森特前阵子还信誓旦旦的说，强美元的战略不变，岂不成了屁话？

所以，要知道的一点在于，对美国来说，也是首鼠两端，只能两害相权取其轻，先苦一苦欧洲兄弟。

8、第三，日元持续贬值，像拉稀一样止不住，本质原因是什么？

我们假设全世界资本可以自由流动，那么，现在美国利率高，日本利率低，钱是不是天然就会流向美国？

确实如此。

但如果我告诉你，日本利率虽然比美国低2%，但我日元每年相对美元升值3%呢，你还敢不敢过去？你过去的话，里外里还得亏1个点。

比如老中这边，我确实利率比你老美低200多bps，但我光上半年，人民币就兑美元升值3%以上，对一揽子货币升值4.7%（取自ym的二季度货政报告），那你还去不去？是不是还得加速把手里的美元换成人民币？

而现在日本的情况是，不仅有利差，日元还有贬值预期，所以，如果我是日本的投资者，我卖掉日元，拿美元，去投美国的货币基金，不仅拿高利率，还能赚美元兑日元升值的钱，里外里赚两道，这不是捡钱吗？

9、第四，所以，日元的贬值预期来自哪里？

我们回到最根本的地方。

两个国家之间，如果我对你是顺差，那么理论上你有求于我，我的货币应该比你的强。

日本出口规模很大啊，产业很强啊，但日元为啥还这么弱？

两个原因。

其一，日本居民和企业，在投资端，持续增配海外资产，2025年，光是日本居民，就新增了33.5万亿日元的海外直接投资。

什么概念？

相当于，1.4万亿人民币。

而日本丰田汽车的总市值也就1.4万亿出头，中国的QDII基金加总后，才1万亿出头。

换句话说，日本居民一年出去的钱，可以买下整个丰田，或者把中国的QDII基金全打包了。

其实，这也是日本前几年，加速进行股市改革的原因，如果放任那些财阀老登瞎搞，钱不是全跑去美股了。

其二，日本企业80-90年代就开始出海，而这些企业在海外赚了钱之后，资金并不回到日本，而是直接在海外扩大投资。

所以，表面看日本账面上来看经常账户顺差巨大，但实际上确是一个逆差国，因为海外企业的这部分不回来。。

10、第五，再往下一层，事情的无解在哪里？

首先，美国的通胀韧性十足，美国的财政赤字居高不下，长端美债收益率下不来，所以利差一直都会在，这是让日本加速加息的最核心原因。

责任，都在美方。

其次，日本的产业竞争力也在下降，虽然美国搞全球产业链重构，日本的很多产业受益，且日本的半导体产业等依然有很强的竞争力，但在大量产业上，日本都受到中国的强有力冲击，比如汽车产业，这导致不管是日本的出口，还是日本海外企业的利润，都会受到影响——最直观的，就是日本车企在中国的节节败退。

11、最后，对我们来说有哪些启发？

第一点，4月以来，海外市场，特别是美股，波动率极低，要警惕下半年是否有波动率放大的区间，比如日本超预期加息，可能就会带来市场波动。

第二点，一个国家，财政纪律非常重要，日元汇率和美国长债问题，都有点难解，表面看是日元汇率问题，底层其实是美国长债和财政可持续性的问题。

第三点，如果一个国家要把钱花在刀刃上，那么还是培育产业的性价比更高——产业的相对竞争力，才是国民长期生活水平的支撑。

第四点，企业可以出海，但出海应该有一套完整的体系，确保企业出海做大之后，最终还是全体国民能够受益，而非变成两头在外的模式。

第五点，本国股市等核心资产要具备竞争力，核心是机制要成熟，才能真正成为居民的蓄水池。

就聊这么多。

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