失落的日元：弱势汇率的基本逻辑与启示

文/中国人民大学国际货币研究所

2 026年7月 ， 美元兑日元一度逼近164，触及1986年以来的极端水平；8月初，美日两国罕见联手买入日元，汇价迅速回到155至156附近。这轮行动很有象征性：日本银行6月已将政策利率上调至1%，日本财务省此前一个月投入11.7349万亿日元干预，10年期国债收益率还曾升至2.9%。这三项变化都应支撑本币，但日元此前仍不断下探。这意味着，本轮日元弱势已经不再是单一的美日利差交易，而是利差、能源、资本流量与财政风险相互强化的政策组合定价。干预可以改变贬值速度，单次加息可以改变短期预期，但只有贸易条件、资金回流与财政可信度同时改善，弱势格局才可能真正扭转。

加息、收益率上行与干预的同时失灵

最直观的反常识，来自价格信号之间的背离。日本银行在2026年6月将隔夜利率目标由0.75%上调至1%，为三十余年来最高水平；7月31日虽选择按兵不动，但首次明确提示基础通胀存在超过2%目标的风险。与此同时，10年期日本国债收益率7月一度达到2.9%，创1996年以来新高。然而，日元实际有效汇率6月仍只有65.30（2020年=100），处于浮动汇率时代以来的历史低位区间。

问题不在于这些信号完全无效，而在于市场对其含义的解释已经改变。短端加息幅度不足以根本收窄美日利差；长端收益率上升更多反映通胀与财政风险，而非更强增长或更高实际回报；外汇干预则只能在特定价位制造交易对手，无法持续抵消企业、居民与进口商的日常资金流。于是，传统上彼此一致的“利率上升、资本流入、货币升值”链条被拆开，日元进入了利率与汇率可以同步承压的状态。

表1 传统支撑信号与日元市场的实际反应（作者整理）

四重逻辑：日元卖压如何从周期走向结构

第一层仍是周期性的利差与套息交易。日本政策利率虽已升至1%，但美国联邦基金利率仍处于3.50%至3.75%区间，美日名义利差约为2.5个百分点。更重要的是，日元长期承担全球融资货币角色：投资者借入低息日元，配置美元债、股票和高息货币。此类头寸并不只存在于期货市场，还分散在外汇掉期、银行资产负债表与基金组合中，因此对缓慢加息并不敏感，却会在波动率突然上升时集中反转。国际清算银行对2024年8月市场震荡的复盘估计，事前日元套息头寸的中间量级约为40万亿日元，而且这一数字可能因数据缺口而被低估。

第二层是贸易条件与能源约束。2026年6月，日本进口额同比增长25.4%，达到创纪录水平；尽管原油进口数量下降13.7%，以日元计价的进口金额却上升59.3%，当月货物贸易转为4069亿日元逆差。这组数据揭示了弱日元的自我强化机制：国际油价上升与本币贬值同时推高能源账单，进口企业必须买入更多美元完成支付；美元实需又进一步压低日元。出口增长能够部分对冲这一冲击，但难以立即抵消能源进口价格的跃升。

第三层是经常账户顺差与现实结汇之间的错位。国际货币基金组织指出，日本2025年经常账户顺差达到GDP的4.8%，主要来自庞大的海外净资产及其投资收益，而货物贸易仍接近小幅逆差；截至2025年三季度，日本净对外资产约为3.7万亿美元。问题在于，海外子公司的利润若直接用于当地扩产，保险公司与养老金若继续滚动配置外国债券，账面上的投资收益并不会自动变成即期市场上的日元买盘。居民端也在强化这一趋势：2026年3月，日本投资者净买入2.22万亿日元海外股票，为近一年最高，相关购买部分受到新NISA账户资金推动。因此，日本可以同时拥有巨额经常账户顺差与持续的私人资本流出。

第四层是财政风险对利率信号的污染。7月，日本10年期与2年期国债收益率之差扩大至143个基点，为2004年以来最阔；10年期收益率一度升至2.88%至2.90%，而20年期以上品种的上行更为剧烈。市场同时担忧减税、产业投资与生活成本补贴缺乏清晰融资安排，也担忧宽松政策会限制加息预期。布鲁金斯学会此前提出，面对极高政府债务，日本若长期依赖央行压低国债收益率，债务风险可能从债券市场转移到汇率市场。当长端利率上行主要代表期限溢价和财政不确定性时，它不仅不能支撑日元，反而可能成为货币走弱的旁证。

图1 日元弱势的四重驱动与政策反馈（作者整理）

政策困局

货币政策首先面对“汇率需要紧、内需未必承受得起”的矛盾。日本6月核心消费者价格同比上涨1.6%，连续第五个月低于2%目标，能源补贴抵消了部分原材料成本上升；剔除生鲜食品和能源后的通胀也只有1.7%。在这种情况下，若日本银行为稳定汇率而快速加息，可能压缩居民实际收入、提高中小企业融资成本，并把更高利息支出传导至政府预算。国际货币基金组织在2026年磋商中假设政策利率到年末约为1.2%、2027年达到1.5%，本质上仍是一条渐进路径。这条路径有利于避免经济硬着陆，却很难在短期内彻底改写日元的融资货币属性。

外汇干预的作用则更接近争取时间。4月28日至5月27日，日本累计买入11.7349万亿日元，创单轮干预规模纪录，但汇价数周后便回到干预前区域。8月初美日联合行动之所以效果更强，一方面是因为美国参与提升了政策信号的可信度，另一方面是市场担忧美方可能继续通过纽约联储执行交易，迫使空头集中回补。但如果后续财政仍扩张、油价仍高、美日利差仍大，干预所建立的新价位仍会受到基本面资金流的反复测试。换言之，干预可以打破单边押注，却无法替代一套方向一致的政策组合。

更可持续的调整需要三条线同时推进。其一，日本银行应继续以工资、服务价格与基础通胀为依据逐步正常化，而不是把某一个汇率点位变成隐性政策目标。其二，财政支持应从普遍补贴转向有期限、可融资的精准安排，并给中期债务路径提供可验证的锚；否则，补贴虽能压低当期CPI，却会通过财政风险抬高长端利率。其三，应通过能源来源多元化、重启安全可行的核电以及提高国内投资回报，降低进口美元需求并吸引私人资金自然回流。政府7月提出引导GPIF增加本土资产配置，消息一度推动日元和国债上涨，但市场很快追问调整幅度与执行机制；日本2025年持有的海外资产已达561.75万亿日元，任何行政式再配置都将产生全球价格影响，因此不能只靠口头引导。

外溢风险：日元并非日本自己的货币问题

第一项外溢发生在全球债券市场。长期以来，日本保险机构、银行和养老金在国内收益率偏低时大量配置美欧债券。若日本国债收益率稳定在更具吸引力的水平，且汇率对冲成本仍高，部分资金会由被迫出海转向回归本土，减少对美国国债和欧洲长久期资产的边际需求。此次美国参与干预时，市场同时讨论通过流动性安排减少日本抛售美债的必要性，本身就说明日元稳定与全球期限溢价已经相互关联。但这种回流只有在国内收益率代表真实回报、而非财政风险时才可持续；否则，投资者可能同时要求更高国债收益率和更弱汇率作为补偿。

第二项外溢来自套息交易的尾部反转。日元贬值越久、融资头寸越拥挤，一旦日本银行超预期加息、美国快速降息或官方干预引发汇率跳升，投资者就必须卖出股票、信用债、新兴市场货币等风险资产以偿还日元负债。2024年8月的经验表明，套息平仓与波动率上升、保证金追加和系统化基金去杠杆可以形成短时共振。这也是为什么美日联合行动虽能稳定汇率，却可能在初期压低日本出口股并扩大跨资产波动。

对中国而言，至少有三点值得跟踪。第一，不能只观察美元兑日元的绝对点位，还应监测日元升值速度与全球风险资产的同步性，防范套息平仓带来的流动性冲击。第二，日本机构资金回流会改变亚洲美元债、美债和区域股票的边际买盘，需要关注日本长端收益率与汇率对冲成本的组合变化。第三，日本经验提醒，汇率稳定依赖货币、财政和结构政策的共同可信度：当长端利率上涨源自增长与生产率改善时，本币通常受益；当其源自债务、补贴与政策干预风险时，本币反而可能继续承压。

结语

本轮日元贬值最值得警惕之处，是原本能够支撑本币的政策信号正在失去一致性。日本银行加息，但利差仍大；国债收益率上升，但财政风险同步增加；经常账户保持顺差，但投资收益并未充分回流；政府大规模干预，但能源和资本流量仍在制造日常卖压。8月初的美日联合行动改变了市场水平，却尚未证明弱势机制已经逆转。

未来判断日元是否真正走出弱势区间，可重点观察五个指标：美日两年期利差是否持续收窄；油价与日本进口账单是否回落；居民和机构海外证券投资是否减速；日本长端收益率上行是否从财政溢价转向实际增长预期；政府能否给出可信的中期财政约束。只有当这五条线中至少数条同时改善，日元升值才可能从一次政策推动的空头回补，转化为更稳定的趋势。

来源 |IMI财经观察

编辑 | 丁开艳

审核丨秦婷

责编 | 兰银帆

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