通俗读懂今年爆火的机构间REITS是什么、和公募REITS/ABS的区别、监管规则、法律问题、...

来源：市场资讯

（来源：爱学习的invictus invictus耀的法研库）

目录

一、机构间REITs到底是什么？

二、机构间REITs与公募REITs、传统ABS的区别

三、监管规则透视：审核规则与六大机制

四、市场全景：钱、资产和人

五、法律问题透视

六、投资价值怎么看？一个三维分析框架

前言

先看一组数据：2026年上半年，交易所市场累计发行24单机构间REITs产品（含1单扩募），规模合计约330亿元。这是什么概念？去年同期，这个市场才发行了2单、约13亿元——同比增长超过25倍。

更标志性的事件是在2026年7月24日：沪深交易所同步修订发布资产支持证券挂牌审核相关指引，首次在交易所业务规则中正式启用机构间REITs这一名称，将此前市场上俗称的持有型不动产ABS统一定名，并新增不动产基础资产专章和机构间REITs特别规定。

这篇文章力争用通俗语言，把这个爆火的品种讲透：它是什么？和公募REITs、传统ABS有什么区别？有哪些绕不开的法律问题？投资价值又该怎么看？

先温习下之前的例子帮助理解：

老张是个种果树的。他手里有四片地，每片地上的果树处于不同生长阶段，他选择了四种截然不同的变现方式：

第一块地——苗圃育种（Pre-REITs）。老张买了一批果树幼苗，还没结果，甚至可能还没栽完。他找了几位有钱的朋友（私募基金、产业方），大家凑钱一起培育。这个过程得等3到5年，果树才可能进入盛果期，风险最大——但万一培育成功，回报率也最丰厚。

第二块地——果园私募认购（机构间REITs）。果树已经开始结果了，产量还不太稳，但好歹有收益了。老张不想走复杂的上市流程，就把果园的部分份额私下卖给几个机构投资者（保险、银行理财），大家按出资比例分果子。灵活性高、审批快，不用面对大众市场。

第三块地——水果上市（公募REITs）。果园完全成熟，产量稳定、品质优良。老张把它切成无数小份，任何人花1000元就能买一份，每年按份分红。在交易所公开交易，想卖随时能卖。

第四块地——果树抵押贷款（类REITs）。老张虽然嘴上说是"把果园转让"给了别人，但实际上更像是拿果园做抵押贷款。对方拿固定利息，老张承诺到期回购。本质上还是"借钱"，不是真正的权益出让。

一、机构间REITs到底是什么？

（一）买房收租的机构版

机构间REITs，官方定义很长，翻译一句：把一栋能稳定收租（或收费）的不动产，打包成一份标准化的份额，卖给机构投资者，投资者靠资产本身赚到的租金、电费、通行费来分钱。

它的底层资产，是高速公路、产业园区、数据中心、保障性租赁住房、新能源电站、仓储物流、写字楼等能持续产生现金流的持有型不动产。截至目前，市场已覆盖15个以上细分业态。

上交所2026年4月发布的《机构间REITs产品示例》明确：机构间REITs定位为机构间的「资产上市」产品 —— 这里的上市是类比表述，核心是像IPO、公募REITs一样，让资产本身对接资本市场、实现权益化融资，而非主体发债借钱。这是理解这个产品的核心钥匙。

（二）为什么它的本质是权益而不是债？

传统ABS玩的是债的逻辑：我把一堆应收账款打包，找强主体担保、差额补足，投资者关心的是欠债的还不还得起钱。

机构间REITs玩的是股的逻辑：投资者真金白银买下资产的经营成果，赚多赚少取决于资产运营得好不好。按照沪深交易所新规，机构间REITs必须具备以下特征：

一句话概括监管的思路：不能让一个本质上是买股票的产品，穿一件保本理财的马甲。

（三）典型交易结构

几个要点：专项计划需实现对不动产项目的控制，但不必持有100%股权；项目公司可以保留或新增借款（带债发行），但专项计划资产负债率原则上不超过50%。

二、机构间REITs与公募REITs、传统ABS的区别

（一）机构间REITs vs 公募REITs

通俗点总结：公募REITs是高考，机构间REITs是自主招生——后者给了还在成长中的优质资产一个提前对接资本市场的机会，也为企业后续申报公募REITs积累运营记录。

（二）机构间REITs vs 传统ABS

特别值得一提的是：机构间REITs不明确设置票面利率，存续期间不进行面值调整，发行价格可溢价或折价——这已经是股票的定价逻辑了。

三、监管规则透视：审核规则与六大机制

（一）审核三大核心原则

2026年4月上交所业务问答和7月交易所新规反复强调：机构间REITs发行审核不硬卡规模、收益率、运营年限，而是坚守三大原则：

一是资产真实性，即底层资产真实存在，不得虚构。二是预期稳定性，即如实披露历史经营，合理预测未来。三是机制有效性，即灵活设置产品机制，激活参与主体（各方有动力把资产运营好）。

对历史原因导致的权属证照缺失等问题，监管采取严而有度的思路：重点核查是否对资产权属、运营稳定性产生重大影响，做好风险揭示并设置缓释措施后可予认可。

（二）全生命周期的六大机制

机构间REITs区别于普通ABS的最大亮点，是鼓励项目配套落地六大机制，搭建成真正的资产管理平台：

配套地，上交所还提出设立ROO（REITs首席运营官）这一角色，统筹信息披露、投资者关系、资产运营和流动性管理——可以理解为REITs版的上市公司董秘。

（三）三大资管平台模式

2026年4月版产品示例首次系统总结了三大主流平台模式：

1.央企资管平台：以央企集团内部运管公司为平台，整合分散资产、持续扩募（如中国建筑商业物业）。

2.投资机构平台：投资机构主导，初期自持30%-80%，成熟后转型另类资管（如建信住房租赁基金）。

3.专业运管平台：依托专业运营能力，持续收购资产并扩募（如世纪泓源数据中心）。

四、市场全景：钱、资产和人

上交所是该品类的绝对主阵地：截至2026年3月底，上交所机构间REITs累计受理70单、申报规模近1300亿元，成功发行41单、募资超730亿元，市场占比约95%。

（一）资产与投资者画像

资产端：从最初的高速公路、大桥等传统交通基础设施，扩展至能源、产业园区、写字楼、数据中心、仓储物流、保租房等15个细分业态。按已受理项目看，高速公路拟发行金额居首（约350亿元、占22%），能源单数最多。

发行人端：呈现央国企压舱、民企外资活跃的均衡格局。央企项目单笔平均规模近28亿元；民企及外资项目数量占比超四成，在数据中心、储能、新能源等新兴业态上创新活跃。

投资人端：以保险资金为核心力量（占比近半），银行理财以长期绝对收益配置为主，券商自营兼顾配置与做市，私募基金、信托、产业投资人多元参与。

（二）二级市场

截至2026年6月下旬，全市场累计成交115亿元左右（超200笔），其中超四成成交发生在2026年。头部项目（如铁建持有、建信长租、新疆国信）贡献了约四分之三的成交量。

五、法律问题透视

（一）权益属性认定：与明股实债只有一线之隔

监管认定的核心标准是两条：无原始权益人本息兑付兜底、无强制付息要求。但实务中，业绩对赌、倾斜分配、流动性支持这些条款，与变相兜底之间的界限非常微妙：

1.合规方面：流动性支持、业绩对赌、倾斜分配等条款，只要不构成原始权益人对运营现金流或投资本金退出的主体兜底保障，就是被允许的；

2.越界一侧：如果补足义务演化成无条件补足至固定收益、开放退出变成到期无条件回购，产品在法律实质上就可能被重新认定为债权——一旦发生纠纷诉至法院，交易各方的约定都可能被按真实法律关系重新定性。

对管理人、律师而言，条款起草时必须把握一个度：保障条款是平滑波动，不是消除风险。

（二）破产隔离与权属瑕疵：SPV架构的老问题、新挑战

机构间REITs沿用了专项计划—项目公司—不动产的ABS经典架构，破产隔离依赖两个环节：

第一层载体隔离：专项计划是特殊目的载体（SPV），买入的项目公司股权、债权属于专项计划资产，与原始权益人、管理人、托管人的自有财产相互独立，相关主体破产时不会被追偿；

第二层主体隔离：不动产登记在项目公司名下，项目公司是独立法人，以自身财产承担债务，原始权益人的其他债务不会直接牵连到这套不动产。

需要重点关注：

1.资产重组环节：不动产装入项目公司涉及产权过户、股权划转，国资资产还涉及国资监管程序（新规专门规范了不动产项目控制、资产重组、国有资产转让等准入要求）；

2.权属证照瑕疵：历史原因导致证照缺失的，需论证不构成重大影响并设置缓释措施——这是交易所明确“可认可与“不予放行”的分水岭；

3.转让限制：土地出让合同、特许经营权协议中的转让限制条款，必须提前梳理并披露解除安排；

4.带债发行：项目公司保留存量借款时，原贷款合同中的控制权变更条款、提前到期条款可能触发违约，需取得债权人同意或先行重组。

（三）对赌、分配与持有人保护

从已发行项目看，业绩对赌安排五花八门：有的以扣减运管费为限（轻约束），有的由原始权益人以自持份额收益让渡承接缺口（中约束），有的要求补足至约定目标收益甚至由集团差额补足（强约束）。

两个法律要点：

第一，补足主体的履约能力。对赌条款写得再好，如果补足义务人自身资信恶化，条款就是纸面权利。投资者尽调时要把补足主体的信用与底层资产信用分开评估。

第二，与权益属性的兼容性。补足至固定目标收益的安排，强度越大，越接近收益下限承诺，与监管不得削弱权益属性的要求张力越大——这是当前市场上最需要边走边看的合规灰度区。

（四）募集资金用途的合规红线

两类主体有专门限制：一是地方国企：募资优先用于主营业务发展，不得被地方政府、融资平台挪用占用，不得违规用于偿还地方政府隐性债务；二是境外主体：募资主要用于境内不动产领域投资，不得直接出境。

（五）信息披露义务：对标公募的准上市公司责任

机构间REITs的信披要求已明显对标公募产品：申报阶段需披露影响投资者价值判断的全部重要事项；存续期鼓励季度披露资管报告及核心要素表（NOI、资本化率等），重大变动须2个交易日内临时公告。

虚假陈述风险也随之而来：既然是资产上市，信披不实引发的投资者索赔逻辑就会向证券虚假陈述责任靠拢——管理人、评估机构、运营机构在申报文件中的明确意见，都可能成为未来纠纷中的责任锚点。

（六）税收问题：股债结构的节税门道

机构间REITs交易结构里有一个精巧安排——股权+债权模式：专项计划既持有项目公司的股权，又对其发放一笔贷款。项目公司每年支付给专项计划的贷款利息，可以在税前扣除，从而降低了项目公司的所得税负担，相当于多了一部分钱可以分给投资者。

但需注意，股债比例要符合税法上的资本弱化规则（不能借太多债、股权太少），而且税收优惠的实现高度依赖具体交易结构，需逐案论证。

六、投资价值怎么看？一个三维分析框架

（一）资产、条款、信用的动态博弈

机构间REITs的投资价值，是三个维度动态博弈的结果：

资产是价值的根本锚点：区位、业态、租约结构、运营能力共同决定长期收益率中枢；

条款是连接资产与回报的桥梁：业绩对赌、倾斜分配、流动性支持构建二次分配规则，在资产波动时平滑分派、提供出口；

信用是最后的安全垫：资产严重不及预期时，原始权益人的补偿履约能力决定本金安危。

由此市场自然分化出两类产品：主体稳健型（央国企发行+稳定资产，IRR约5%—6.5%，买的是确定性）和资产弹性型（民企/市场化主体+成长型资产+强条款，预期IRR可达8.5%—9%，买的是补偿）。从能源类可比样本看，弱信用主体叠加条款保障后，相较强主体有2—3个百分点的IRR补偿

（二）资产分析

对底层资产的评估，可沿行业周期（Beta）与运营能力（Alpha）两个维度拆成四象限：

（三）估值方法：收益法定价、静态利差法估值

一级资产估值原则上参考公募REITs，以收益法为主（权重不低于50%）。两大工具介绍一下：

1.现金流折现法（DCF）：把资产未来每年能赚的钱，按一定的贴现率折算成今天的价值。就像你评估一套出租房值多少钱——未来30年租金收入加起来，按一个合理的回报率折现，就是这套房的内在价值；

2.直接资本化法：资产价值=年净运营收益（NOI）÷资本化率。打个比方：一栋楼每年净赚100万，市场上同类资产的投资回报率（资本化率）是5%，那这栋楼就值2000万。

二级市场的产品估值，通常由专业估值机构采用静态利差法等方式测算：简单理解，就是把产品未来每期预计的分红，用「基准利率 + 风险溢价」的折现率折算成当前价值。折现率会根据底层资产质量、运营风险、流动性水平动态调整。

（四）流动性补偿：机构间REITs的收益来源之一

由于流动性弱于公募REITs，机构间REITs天然需要提供收益率补偿，从当前市场已发行项目的普遍水平观察：

•主体稳健型：较同类型公募REITs存在约0-1.8%的流动性补偿溢价；

•资产弹性型：较同业态公募REITs存在约2.5%-4.8%的溢价。

换句话说，投机构间REITs赚的一部分钱，本质是忍受低流动性的报酬。对负债久期长、不需要频繁交易的险资而言，这恰恰是用闲置流动性换收益的划算买卖——这也是险资占据半壁江山的根本原因。

（五）风险提示

必须泼一盆冷水：机构间REITs二级估值呈现的低波动特征，不能简单等同于市场风险的实质降低：

1.定价信号缺失：换手率低使价格难以充分、及时反映宏观利率冲击与底层资产恶化；

2.估值平滑效应：静态利差法客观上延缓了基础资产风险向估值的传导；

3.条款平滑因素：储备金、对赌等机制平滑了单期波动，但一旦冲击超出条款承接能力，调整可能更剧烈。

结语

机构间REITs的崛起，本质上是中国不动产从开发逻辑转向经营逻辑的金融体现：

对发行人，它是盘活存量、降负债、构建投融管退闭环的权益融资工具；

对投资者，它是长久期、现金流稳健、与传统资产低相关的配置新选项；

对市场，它补齐了Pre-REITs与公募REITs之间的关键一环，让资产上市有了分层递进的阶梯。

当然，越是火热的赛道，越需要看清楚条款里的每一个字——毕竟这个产品的初心，就是让投资者回归常识：你买的是资产，不是谁的承诺。

特别声明：本公众号发布的文章，仅供个人研究学习，不构成任何专业建议。部分内容整理于互联网等公开渠道，版权归原著作权人或机构所有。如有问题请随时联系删除，谢谢！