9年前甩卖637.5亿被嘲跑路，如今再看谁还笑得出来？

2017年，王健林把637.5亿的资产一口气卖掉，全网都在骂他"跑路"。9年过去了，那些当年笑他没魄力、骂他保守的人，现在还笑得出来吗？

今天我们就把这个案子拆开，看看那一笔交易背后，到底躲过了什么、又付出了什么。

一、那天，到底卖了什么

先把账算清楚。这笔买卖的结构，比大家记住的要复杂得多。

2017年7月10日，万达最先放出的方案是：把13个文旅项目和76家酒店，打包卖给融创，总价631.7亿，一个买家全吃。

结果9天之后，7月19日正式签约，方案变了。

融创孙宏斌拿走13个文旅项目91%的股权，作价438.44亿；富力李思廉半路进场，花199.06亿接走了77家酒店。两笔加起来，

正好637.5亿。

被卖掉的是什么概念？13个文旅城，是王健林当年放话"要让上海迪士尼20年不盈利"的那个东西。76家酒店，是万达十几年攒下

的自持物业。

一个靠"重资产"起家的人，一次性卖掉了自己身上最重、最沉的那块肉。所以当时被骂，几乎是必然的。

二、把时间往前推25天

真正该看的，不是7月19日，是6月22日。

那天，监管层要求银行排查部分企业海外并购的授信风险，名单里就有万达。消息一出来，万达电影当天跌停，多只债券大幅下

跌，有的甚至盘中临时停牌。

这件事最狠的地方在于：它不是罚款，也不是处罚，它掐的是你的"通道"。

在此之前，万达的海外扩张有多猛？2012年26亿美元收购AMC院线，2016年35亿美元拿下传奇影业，还有马德里竞技的股权、

英国的游艇公司、西班牙大厦。这些交易的钱，很大一部分靠境内融资出境。

通道一收，这套打法，当天就停摆了。

三、还有一只更早响的闹钟

再往前推。2016年9月，万达商业从港交所退市。私有化不是免费的。

为了让投资人同意退出港股，万达签了一份对赌协议：如果在2018年8月31日前没能登陆A股，就要按约定回购股份，还要支付

两位数的年化利息。

也就是说，从2016年9月起，一个倒计时，就挂在了万达头顶。

现在把三件事叠在一起看：

● 对赌还有一年到期，需要一大笔确定的现金；

● 海外融资通道关闭，一条腿断了；

● 债券价格暴跌，意味着境内发债成本急剧上升，另一条腿也在打软。

三面都堵上的时候，你手里最值钱、也最不好变现的，恰恰就是那13个文旅城和76家酒店。

卖，还是不卖？

四、重资产模式的死穴，是一道数学题

别光看故事，这背后是一道财务题。

一个万达广场，从拿地到开业，通常要两三年，投资十几亿到几十亿。开业之后靠租金回本，周期十几年起步。文旅城更夸张，

单个项目动辄几百亿，回收期还要往后拖。

而支撑这些项目的钱，很多是三五年期的债。

十几年的资产，配三五年的钱——这在财务上叫"久期错配"。

行情好的时候，到期了再借一笔新的续上，叫"借新还旧"，谁都觉得没问题。行情一变，续不上了，所有问题就在同一时刻炸

开。

公式更直白：净资产收益率 = 净利率 × 资产周转率 × 权益乘数。

重资产生意，资产周转率天然极低——房子建好了要拿手里收十几年租金，根本转不动。净利率也没法无限拉高。那想把股东回

报做上去，就只剩一条路：把权益乘数做大，也就是加杠杆。

这不是王健林一个人的选择，这是重资产模式的数学结构决定的。

它在融资顺畅时是印钞机，在融资收紧时是绞肉机——而且这两个状态，用的是同一个公式。

所以2017年那笔交易，表面卖的是资产，实际上砍的是资产负债表的右边。他卖掉的是，压在这些项目上的债务，和未来还要往

里投的钱。

五、但他也付出了代价

必须说清楚：这绝不是一步神来之笔。

卖掉13个文旅城之后，万达在文旅这条线上，再也没有自持资产了，护城河没了。

所谓轻资产转型，意思是新开的万达广场，大多是别人出钱建、万达出品牌和管理，收管理费。活是轻了，但天花板也压下来了

——收租金和收管理费，根本不是一个量级的生意。

再往后，商管板块上市又签了新的对赌。紧箍咒换了一个，没有消失。

所以准确的说法不是"王健林预判了行业"，而是：他用未来的天花板，换了当下的活路。

这笔交易，本质上是一次债务置换。代价是，万达从一家资产型公司，变成了一家服务型公司。

六、9年之后

2017年7月，几乎所有人都觉得万达在贱卖。那两年行业里主流的声音是规模，是冲进前十，是三年翻一倍。

谁在降杠杆，谁就是保守，就是没魄力。

后来的事，大家都知道了。2021年之后，行业进入一轮漫长的出清，当年被夸有魄力的那些公司，很多再也没有站起来。

回头看，王健林不是唯一看到风险的人，但他是少数，在还能卖出价格的时候，就动手的人。

资产变现有一条残酷的规律：真正需要卖的时候，往往已经卖不掉了。2017年他能卖637亿，是因为那时候市场还愿意接。

这大概是这个案例最值钱的一点——判断对不对，和动手早不早，是两件事。多数人，输在第二件上。

（结尾·强互动） 如果时间倒回2017年，你是王健林，那13个文旅城，你卖还是不卖？评论区说说你的判断。