宇树610亿IPO定价，身后排队公司为何更焦虑了？

文 | 具身志，作者 | 仲庆元，编辑 | 越十三 宇树亮出了中国人形机器人公司第一张醒目的IPO价签。在它身后，几种完全不同的机器人生意，正在排队等待定价。 8月10日，宇树启动网上申购。150.80元的发行价，对应609.93亿元市值，预计募集资金60.99亿元，比原计划多出近19亿元。这是一张足以令同行心动的价签。 就在宇树定价前后，云深处披露了第一轮问询回复，自变量机器人传出已经秘密递交港股上市申请，智平方与跨维智能也被曝正在考虑赴港上市。 再往前看，乐聚已经进入公开审核程序，越疆回A通过创业板上市委审议，智元正式确认启动赴港上市流程，众擎则据报已经以保密方式申请香港IPO。 如果说过去两年，机器人公司争的是一级市场下一轮融资，那么现在，它们开始争夺公开市场的第一批席位。 不过，宇树打开的并不是一扇让所有具身智能公司共同升值的大门。 这些企业虽然都被装进“具身智能”这个热门概念里，但是有的靠四足机器人赚钱，有的靠协作机器人支撑收入，有的正在用人形机器人扩大交付，还有的希望证明模型和数据才是最值钱的资产。 宇树更像是在行业面前立起一把新的尺子。资本市场会把宇树身后那些排队上市的机器人公司同宇树放在一起，追问它们今天靠什么获得收入，产品究竟卖给了谁，又凭什么让投资者为未来支付更高的价格。 对于宇树身后的机器人公司来说，需要回答的，不是能不能成为下一个宇树，而是当610亿元已经摆在面前，自己的生意究竟应该如何被定价。 1、宇树身后，排队上市队伍变长 从宇树到自变量，排队上市的机器人公司队伍在最近几个月里迅速变长，但严格来说，它们并不处在同一条起跑线上。 到目前为止，排队上市的机器人公司队伍，大致可以分成三类。 宇树已经进入发行阶段，云深处、乐聚进入公开审核，越疆回归A股也已经过会。这几家公司的财务数据、客户结构和监管问询，已经可以被外界逐项查看了。 智元确认启动赴港上市流程，但尚未公开招股书；众擎、自变量被媒体报道已秘密递表，智平方、跨维则处于考虑上市或接洽顾问阶段。 至于被媒体报道已完成或者正在股改的银河通用、星海图、松延动力等公司，只能算上市预备队。股改是为了满足融资需要，但并不等于已递表。 虽然各公司的状态不同，它们走向资本市场的原因却是相似的。 当下的具身智能是一门不断吞入资金的生意。本体、模型、数据、产线和场景部署都需要长期投入。哪怕有的公司已经卖出机器人，也不代表马上能够获得稳定利润。 一级市场很难永久承担这种投入，上市由此成为头部公司寻找长期资金的自然选择。 与此同时，上市的制度窗口也在打开。 创业板开始使用第四套标准，不要求企业已经盈利，核心门槛是预计市值不低于30亿元、最近一年营收不低于2亿元、最近三年营收复合增长率不低于30%。乐聚就是首批采用第四套标准申报的企业之一。 港股的入口也在变宽。7月24日，港交所将非公开递交上市申请的机制扩展至所有新申请人。企业可以先接受审核，而不必立即公开全部上市文件，试探港股的成本随之下降。 而宇树的高定价，则进一步强化了这个窗口。 宇树受到资本市场的追捧，意味着公开市场至少愿意为一家已经形成规模收入和利润、又拥有通用机器人想象力的公司支付明显溢价。 这对于宇树身后的机器人公司来说，也是一种无形的压力。因为越晚上市的企业，越要面对宇树形成的业绩和估值参照。 因此，头部公司自然希望赶在行业估值逻辑完全固化之前，争取第一批公开市场席位。 2、同一标签，不同的生意 宇树能够获得610亿元发行估值，不只是因为它会造人形机器人。 2025年，宇树实现营收16.99亿元，扣非归母净利润5.91亿元，经营活动现金流净额约6.70亿元。全年人形机器人销量为5215台，营收8.68亿元，首次超过四足机器人，后者销量超过2.3万台。 这组数字说明，宇树不只是一家依靠未来想象估值的创业公司。已经形成规模收入、正向现金流和较高毛利率，是目前中国具身智能公司中财务底座最完整的样本之一。 实际上，资本市场给宇树的估值有两层支撑。下面是规模销量、利润和现金流，上面则是人形机器人、具身模型与通用机器人的增长想象。它不是只有未来，也不是只有一门成熟的硬件生意。 但宇树身后的公司，没有相同的底座。 云深处和越疆拥有相对清晰的估值下限，只是这个下限主要来自人形机器人之外。 云深处2025年具身智能机器人收入约3.22亿元，主要由四足和轮足机器人贡献。它已经让机器人进入电力巡检、应急消防和工业巡检等场景，证明机器狗可以形成真实收入。但2024年至2025年，公司人形机器人合计只卖出4台，收入不足200万元。 越疆2025年实现营收约4.93亿元，其中协作机器人收入约3.95亿元，占主营业务收入超过八成，人形及多足机器人等具身智能业务收入约2004万元，占比约4.1%。它的客户、渠道和制造体系已经成立，具身智能却仍处于早期扩张阶段，尚未成为支撑估值的主要来源。 这两家公司都能证明自己在卖机器人，但卖的主要不是人形机器人，而是四足机器人或协作机器人。它们拥有确定的收入基础，却缺乏宇树那样的通用机器人想象空间。 另一类公司则在人形机器人上押注更重。 智元、众擎、自变量等公司，尚未形成与宇树可比的大规模收入。它们的估值更多建立在模型能力、数据积累和产品迭代速度上。上市之后，市场会要求它们回答一个问题：在没有成熟硬件利润的前提下，凭什么支撑高估值？ 更关键的是，宇树已经证明人形机器人可以卖出超过5000台，并且产生正向现金流。这个事实会让投资者用更挑剔的眼光看待其他公司的交付数字。 3、定价之问 宇树身后排队上市的公司，现在都面临一个共同的课题：当行业估值锚点已经出现，自己应该被如何定价？ 这取决于它们到底在做什么生意。 卖四足机器人的公司，估值逻辑更接近特种设备或工业服务，收入可预期，但增长曲线相对平缓。卖协作机器人的公司，可以参照工业机器人板块，客户分散、渠道成熟，但想象空间有限。押注人形机器人和具身模型的公司，需要更高的研发投入和更长的商业化周期，市场愿意给溢价，但前提是能证明技术路线和交付能力。 资本市场不会为“同一个概念”支付同样的价格。宇树的610亿元估值，是建立在规模收入、利润、现金流和人形机器人放量之上的。缺少这些底座的公司，即便上市，也未必能复制同样的估值曲线。 反过来看，宇树的定价也给整个行业打开了一扇门。它让公开市场意识到，具身智能不完全是概念，而是可以产生真实收入、真实利润的生意。只是这扇门并不是对所有人同样敞开。 排队者们真正需要回答的，不是能不能成为下一个宇树，而是当610亿元已经摆在面前，自己的生意究竟应该如何被定价。 这个问题，迟早要交到资本市场手里。