华泰 | 有色：印尼寻路——铝、镍产业何去何从

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（来源：华泰证券研究所）

印尼寻路：政策变化无碍镍产业发展，铝产能的布局面临多重约束

进入2026年以来，印尼在镍、铝等有色资源品的政策变化，引发了市场对国内企业在印尼出海布局比较多的担忧；同时印尼作为电解铝未来主要的供应增长国家，各公司较大的建设规划也造成了市场对于铝价远期相对悲观的预期。本报告将对上述市场的担忧进行解答：1）印尼对于镍等资源品的政策变化更多是出于财政困境下的一种增收方式，并非政治因素主导，未来印尼资源品的产业发展仍将保持健康发展；2）印尼由于群岛分布，电力基础设施偏弱，电解铝产能布局面临诸多软约束，根据测算，我们下调全球26-28年电解铝供应至7382/7747/8095万吨（前值：7409/7823/8165万吨），供需格局仍然偏紧。

印尼资源民族主义的背后核心或是其财政困境

2026年以来，印尼政府对于镍等资源品的政策呈现明显收紧态势，其主要包括收紧RKAB配额，以及提高商品税基等。上述政策变化引发市场不少担忧，但通过探究该国家的财政收支，我们发现2026年上半年印尼累计财政赤字达197万亿印尼盾，2025年5月以来累计财政余额持续为负，财政困境明显加剧。作为民选政府，其民生补贴支出存在明显刚性，矿产与煤炭PNBP作为印尼财政收入的重要组成，2025年占全国财政收入4.7%（较2022年7.0%的高点已连续三年回落）。我们认为，其通过控制资源品供应以抬高商品价格或改变某些商品的税基定价方式，实际目的均是增加财政收入。在该背景下，我们认为后续印尼政府对于镍矿的供应或仍然呈现相对偏紧的政策导向，镍价有望维持在1.7-2.0万美金/吨的高位震荡。

电力软约束或导致印尼镍与铝的再平衡偏慢

根据各个公司的公开规划，印尼是电解铝未来全球主要的供应增量地区，但其作为千岛之国，除了此前以镍为主的苏拉维西岛（大K岛）和哈马黑拉岛（小K岛）电力基础设施较为完善，其余适合建设电解铝产能的地区电力基础均相对较弱，项目建设大部分需要企业自行建设孤网电力供应系统，这导致投产进度整体偏慢。而电力基础较好的大K岛、小K岛，市场曾预期其镍产业链用电会逐步转向电解铝，实现镍与铝的供应再平衡。但我们认为：由于当前镍铁整体利润水平较好，除此前因缺矿被动减产以外，后续主动减产释放电力供应的概率偏小，大K岛和小K岛的铝、镍供应再平衡或需延后。

电解铝供应约束仍然较强，铝价或延续高位

基于上述分析，我们将印尼新增产量预期下调至2026/2027年66.5/113.0万吨（前值83.5/135.0万吨），2028年新增产量142.0万吨，与前值基本持平。而国内在产能天花板约束下，2026-2028年电解铝产量预计为4514/4523/4503万吨；对应全球电解铝供给下调至7382/7747/8095万吨，同比-1.2%/+5.0%/+4.5%（前值7409/7823/8165万吨）。需求端，考虑光伏、汽车等板块在2027-2028年的持续修复，以及全球制造业复苏，全球电解铝需求预计为7484/7782/8062万吨。综上测算2026-2028年全球供需平衡为-101.3/-34.3/+32.7万吨（前值-87.3/-0.2/+32.8万吨），27年供需维持短缺情况下，我们预期铝价仍将维持高位，市场不宜过度悲观。

风险提示：下游需求不及预期，海外供给端超预期复产，地缘政治冲突升级，印尼资源政策超预期变化。

印尼资源民族主义的背后核心或是其财政困境

印尼资源端的政策不确定性在26H1引起市场广泛担忧。2026年以来，印尼政府对于镍等资源品的政策呈现明显收紧态势，其主要包括收紧RKAB配额，以及通过改变商品税基的定价方式，来提高资源税等。上述政策变化进一步加剧了市场对印尼资源政策不确定性的担忧。

印尼26年初以来面临明显财政难题。根据印尼财政部月度公报，2026年1-6月印尼累计财政收入为1,459.4万亿印尼盾，累计财政支出为1,655.9万亿印尼盾，累计财政赤字达197万亿印尼盾，其中单月财政支出同比增速曾在今年2月达到59.3%，财政困境明显加剧。而作为民选政府，其民生补贴支出存在明显刚性，难以较大幅度压降开支情况下，增加财政收入成为其解决财政困难的主要方式。

财政困境推动资源端政策收紧，以实现更高的财政收入。财政收入增加从收入结构看，矿产与煤炭PNBP是印尼资源财政收入的重要组成，包括特许权使用费、矿权固定费用、审批与许可费用及国家收入分成等，2025年该项收入占国家财政收入比例接近5%，但自2022年以来该收入占比持续下降。我们认为，其通过控制资源品供应以抬高商品价格或改变某些商品的税基定价方式，实际目的或均是增加财政收入。在该背景下，我们认为后续印尼政府对于镍矿的供应或仍然呈现相对偏紧的政策导向，镍价有望维持在1.7-2.0万美金/吨的高位震荡。

电力软约束或导致印尼镍与铝的供应再平衡偏慢

印尼电解铝产能的主要增长地区电力设施相对薄弱。印尼是电解铝未来全球主要的供应增量地区，但其作为千岛之国，除了此前以镍为主的苏拉维西岛（大K岛）和哈马黑拉岛（小K岛）的工业园区内电力基础设施较为完善，其余适合建设电解铝产能的地区电力基础均相对较弱，项目建设大部分需要企业自己建设孤网电力供应系统，这导致整体投产进度整体偏慢。

印尼铝、镍供应再平衡或需延后。电力基础设施相对较为完善的大K岛、小K岛，市场曾预期其镍产业链用电会逐步转向电解铝，实现镍与铝的供应再平衡。但根据我们测算，当前两个岛的电力在缺矿客观因素导致的镍铁产能开工较低的情况下，电力仍然处于紧平衡状态。镍铁目前普遍利润较高背景下，我们认为镍铁产能后续主动减产释放电力供应的概率偏小，且伴随维达贝矿业镍矿配额补充至3700万吨，后续小K岛镍铁有进一步复产动力，大K岛和小K岛的铝、镍供应再平衡或需延后。

电解铝供应约束仍然较强，铝价或延续高位

根据上述分析，我们将印尼2026/2027年新增产量预期下调至66.5/113.0万吨（前值83.5/135.0万吨），2028年预期净增产量142.0万吨（前值140.0万吨）。

其他地区方面，印度Vedanta旗下Balco扩建、Hindalco旗下Aditya及NALCO旗下Angul项目维持原有投产节奏，合计贡献2027/2028年新增产量38.5/15.5万吨。安哥拉Bengo（华通集团）、沙特Red Sea（创新集团）及越南达农一期项目合计贡献2026/2027/2028年新增产量22/28/66万吨，欧洲复产、中东减产及后续恢复等预期则基本维持前值。综上，我们下修海外26/27年电解铝新增产量预期，预期2026/2027/2028年新增项目实际贡献产量分别为-144/356/367万吨（前值-117/391/342万吨）。

国内方面，受产能天花板约束，我们预计2026-2028年国内电解铝产量分别为4514/4523/4503万吨，对应全球电解铝总供给2026-2028年为7382/7747/8095万吨，同比增速分别为-1.2%/+5.0%/+4.5%（前值为7409/7823/8165万吨，对应增速为-0.8%/+5.6%/+4.4%）。

预期26-28年供需平衡为-101.3/-34.3/32.7万吨。需求端，考虑27-28年光伏、汽车等板块需求的持续修复，及全球制造业复苏背景下，全球需求预计分别为7484/7782/8062万吨；其中，国内电解铝需求预计2026-2028年分别为4728/4881/5021万吨，同比+1.1%/+3.2%/+2.9%。综上，2026-2028年全球平衡分别为-101.3/-34.3/+32.7万吨（前值-87.3/-0.2/+32.8万吨）。预计2027年仍将延续2026年的短缺格局，至2028年才逐步转向小幅过剩。

下游需求不及预期：全球建筑、电力、汽车等领域需求不及预期，导致铝价下跌。

海外供给端超预期复产：海外电解铝产能超预期复产，导致全球原铝供给增加，对铝价形成压制。

印尼资源政策超预期变化：印尼资源民族主义倾向下，镍、铝产业政策存在超预期调整的可能，或加剧镍价、铝价波动。

地缘政治冲突升级：地缘政治局势存在不确定性，若区域冲突进一步升级，可能加剧铝价波动。