五年跌没2.2万亿：三面围攻之下，美团如何守城？

2026年6月26日，美团股东周年大会。

台下坐满了深度套牢的投资者。台上是满头白发的王兴。这位创业二十余年、以“无限游戏”著称的互联网老兵，第一次在公开场合把话说到这个程度：“过去几年公司股价持续表现不理想，作为创始人、CEO，我对此深感责任重大。”

从2021年2月的460港元到这一天收盘的64.25港元，美团市值从2.6万亿港元蒸发了2.2万亿，跌幅超过86%。这个数字什么概念？相当于直接跌没了一个半拼多多、两个京东。当年400港元附近进场的投资者，账户亏损普遍超过85%。更扎心的是，股价已经跌破了2018年69港元的IPO发行价。

一家曾经仅次于腾讯的港股第二大互联网巨头，五年时间，被打回了原形。

美团的故事在2024年看起来还很美好。全年净利润358亿元，外卖基本盘稳如磐石，到店酒旅是利润奶牛，市场普遍认为本地生活的格局已经固化，接下来就是稳步释放利润。

然后2025年来了。

京东2月高调上线外卖，打出“0入驻佣金+百亿补贴”；阿里同步整合饿了么，改名淘宝闪购，投入数百亿正面争夺。美团被迫全线跟进补贴。

结果是全年度营收3649亿元，同比增长8%，但净利润从盈利358亿直接变成亏损234亿。一正一负之间，利润蒸发近600亿——这是美团上市以来首次年度亏损。

核心本地商业板块最惨。2024年还在盈利524亿元，2025年直接变成亏损69亿元。一个贡献了美团绝大部分利润的业务，一年之内从“印钞机”变成了“碎钞机”。

美团同时面对的是三场完全不同的战争。

第一场：到店酒旅vs抖音。

这是利润端的蚕食。抖音从2021年起步做本地生活团购，到2025年全年支付GMV突破8500亿元，同比暴涨59%。按核销前GMV算，美团的到店份额从90%以上的垄断地位降至约60%，抖音升到40%左右。

但这里有个关键细节：抖音的冲动消费属性导致其核销率只有50%-60%，而美团以刚需为主，核销率在80%-90%。按核销后实际成交额计算，美团仍然保持约67%对33%的优势。

说白了，账面上看接近1:1，实际没有这么惨。但真正致命的不只是份额，而是利润率——到店酒旅的经营利润率从43%被永久压缩到了25%-30%。

从垄断印钞机降级为双头竞争下的正常盈利业务，利润率的天花板被焊死了。

2026年2月，抖音又推出独立的团购App“抖省省”。上线四个月，日活突破2000万，追上了大众点评二十年积累日活的三分之二。而且打法很聪明——不在一线城市跟美团正面碰撞，而是从三线下沉市场包抄。

第二场：外卖vs京东+阿里。

这是份额端的硬仗。高盛报告显示，美团外卖市场份额从75%-80%降至50%-55%，淘宝闪购（含饿了么）从20%升至42%-45%，京东拿到低双位数。外卖从“一家独大”变成“双强对峙”。

但美团的效率优势依然明显。2026年Q1，美团单均亏损降至1到1.1元，竞争对手高出约2元。4月和5月，美团外卖的单位经济模型已经转正。约700万骑手、日均活跃超500万的即时配送网络，是15年砸出来的基础设施，不是几百亿补贴能复制的。

第三场：海外扩张。

王兴承认出海太晚，最佳窗口期应该在2018-2019年。目前海外品牌Keeta已进入香港、沙特、阿联酋、卡塔尔、巴西。香港做到了单量第一并实现单位经济转正，但巴西五年投了10亿美元还在烧钱阶段。

三条战线同时烧钱，每一条都不能放弃。

外卖大战打了一年多，三家加起来烧掉超过1500亿。到2026年上半年，谁都烧不动了。

6月17日，国家市场监管总局发布《外卖平台补贴行为规范十条》征求意见稿，明确禁止长期大额低于成本的补贴。三家平台均表态“坚决拥护”。

补贴战的尾声开始显现。

美团2026年Q1核心本地商业亏损20亿元，比上一季度的100亿大幅收窄80%。管理层预期二季度UE将进一步改善。

但代价已经付出了。美团每单赚的钱（UE）从战前的1.5元被永久压缩到约1元。这意味着即便恢复盈利，年利润天花板也打了五折——战前如果做到日均1亿单年利润700亿，现在只有365亿。

垄断叙事讲不通了。PE从20倍以上压缩到15-18倍的“竞争折价”区间。

2026年3月，美团内部全员沟通会上，王兴的语气和几年前完全不同。

曾经的“无限游戏”哲学——不断扩张、不设边界——变成了四个字的“财务纪律”。王兴说：“对于业务情况不那么明朗、但需要大额投入的方向，会比较理性、有财务纪律地去投入。”

这话的潜台词很明确：美团不再是那个“什么都可以试试”的公司了。

坦承两大失误后，王兴开出了三剂药方：呼吁行业理性竞争、盘活存量投资（持有理想汽车、智谱AI、宇树科技等股权超650亿港元）、加大回购并承诺个人一股未卖。

组织层面也在变。2025年底关停了烧钱的美团优选，内部取消叫“兴哥”改叫名字，要求减少层级官僚化。7月还传出多条业务线裁员，虽然官方回应“实际离职不到2000人”，但员工体感是“20%直接优化、60%转岗”。

与此同时，AI投入在加码。

Q1研发开支同比增22%至70亿，万亿参数大模型LongCat-2.0已开源，AI助手“小团”放到App底部中央位置，商家端“智能掌柜”覆盖70万家餐饮商户，无人机累计商业订单超90万笔。

王兴在内部会上说了一句判断：“AI带来的变革量级，会远远超过过去整个互联网、移动互联网时代。”

回到最根本的问题：美团还有没有护城河？

答案是有的，但已经不如五年前那么深了。

约700万骑手的即时配送网络、覆盖全国2800余个县级行政区的履约能力、1420万活跃商户的供给密度、到店酒旅的交易闭环和数亿条真实用户评价——这些东西，抖音靠流量和算法短时间复制不了，京东和阿里靠补贴也砸不出来。

但护城河没有被填平，已经被显著拓宽了河面。

竞争对手已经涌了进来。外卖份额从75%掉到55%，到店利润率从43%降到25%，垄断溢价彻底消失。

市场给美团的终局画了一个大致的轮廓：外卖60%左右、阿里35%左右、京东及其他约5%。到店酒旅美团55%-60%、抖音40%-45%。一个“一超多强”但不垄断的格局。

在这个格局下，美团每年可能赚250-350亿。不差了，但不再是那个“下一个腾讯”的故事。

王兴在股东大会上说了句耐人寻味的话：

“战争不是由拼搏和牺牲组成的，而是由忍耐和煎熬组成的。”

这句话不热血，但很真实。外卖大战不是靠某个季度少亏几十亿就能结束的，它考验的是谁能在最难看的利润表里继续算清楚账，谁能在补贴退潮后还留住用户和商家，谁能熬到对手开始犯错。

2.2万亿的学费已经交了。接下来，是看这笔钱到底买到了什么。

参考来源：

1. 美团2025年年报及2026年Q1财报（meituan.com）
2. 雪球《美团深度真相分析报告(2026Q1)》