北京华联商业信托：利润是合资的 债是自己的 安全垫快磨没了

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8月7日，北京华联商业信托（新交所代码：BMGU，全称BHG Retail REIT，下称"BHG"或"华联商业信托"）披露2026年上半年未经审核中期业绩。‌每基金单位分派从去年同期的0.22新分降至0.12新分，近乎腰斩‌；滚动12个月（TTM）口径的利息保障倍数（ICR）仅‌1.7倍‌，距离新加坡监管1.5倍红线仅余‌0.2倍缓冲‌，两项核心指标同步承压。

这并非单期业绩的突发跳水。2025财年（截至2025年12月31日）全年单位分派由2024财年的0.50新分降至0.29新分，其中下半年仅派发0.07新分，下行压力在去年下半年集中释放。作为新加坡市场稀缺的纯中国零售资产信托，权益结构的放大效应、债务安全边际收窄，以及非核心城市资产的持续疲软，是比短期利润波动更深层的问题。

八成收益分流少数股东 分派腰斩并非偶然

单纯租金下滑，不足以解释分派近乎腰斩的表现。

公告显示，期内华联商业信托实现总收入2680万新元，同比下降4.5%；扣除营运开支后物业净收入（NPI）1410万新元，同比下滑6.0%。单看收入端，整体跌幅并不算极端，但投资者实际到手分派的缩水幅度远大于账面收入降幅。

期内可供持有人分派的收入为69.2万新元，‌同比大降45.8%‌；扣除留存用于营运资金的6.9万新元后，最终中期分派总额62.3万新元，对应每单位0.12新分。

记者梳理财报发现，跌幅放大的核心原因在于高比例非控股权益的结构设计。BHG旗舰项目北京万柳店仅持有60%权益，叠加其他项目的少数股东权益，‌本期税后收益中超八成归属非控制性权益，持有人应占部分不足14%‌。

数据显示，本期持有人应占净利润49.3万新元，同比下滑32.3%；可供分派收入45.8%的同比跌幅，明显大于盈利端降幅。项目大部分收益由合作方分走，营收轻微波动，都会在持有人分派端被放大。

除此之外，贷款开办费摊销额从去年同期的107.9万新元降至67.7万新元，主要与2025年3月大额离岸贷款续作相关，旧贷设立费已基本摊销完毕，也拉低了非现金调整项对可分派收入的贡献。

本次分派属于资本分派，即税务层面视为投资本金返还，按新加坡规则免征所得税；资金预计来源于债务融资及内部现金流，并非完全由当期经营利润覆盖。‌依靠债务融资支撑资本分派的模式，难以形成正向经营闭环，长期稳定性不足‌，分派款项将于9月28日正式支付。

ICR距红线仅0.2倍缓冲 降息难抵租金下滑

相比分红大幅缩水，不断变薄的债务缓冲更值得市场警惕。

截至6月末，华联商业信托的资产负债率为40.1%，仍低于新加坡监管45%的上限，但核心偿债指标已逼近合规底线。ICR自2025年年中的1.8倍持续回落至1.7倍，仅较监管最低要求1.5倍高出0.2个百分点。

最新压力测试显示，若市场平均利率上行1个百分点，‌ICR将直接跌至1.4倍，触及监管预警线‌，信托将面临分红额度受限、新增举债受阻等监管约束。

过去一年信托整体融资成本累计下行约80个基点，从2025年中的4.8%降至当前的4.0%，若计入融资费用摊销则从5.5%降至4.7%；本期全口径财务成本同比下降9.7%至735万新元。但降息削减的财务成本，难以抵消租金收入走弱造成的利润流失，这也是ICR持续走弱的核心原因。

债务结构上，集中到期压力整体可控，但再融资频次偏高。截至6月末总借贷规模约3亿新元，1年内到期的短期借贷仅2490.7万新元，占比约8.3%；但‌按本金加权的平均剩余债务期限仅1.8年‌，几乎每两年就要完成一轮主要债务续作，融资成本波动会快速传导至利润端。

2.52亿新元离岸担保贷款已续作至2028年，另有约40%浮动利率贷款通过利率掉期对冲风险，构成债务端主要安全垫。

股权端的稀释风险相对可控。年度股东大会上虽有股东质疑新股发行授权，但管理层明确上市至今未向第三方增发新股，仅通过分红再投资及管理费折股发行单位。

估值端则呈现与基本面的背离：受人民币对新元汇率升值影响，期末投资物业账面估值8.928亿新元，较去年末上升3.9%，‌但这部分属于汇率折算带来的账面收益，不对应实际租金产出能力的提升‌。

核心项目撑住基本盘 非核心城市持续承压

租金持续承压，根源在于资产池强弱分化显著。

从整体走势看，物业组合出租率在2025年下半年探底后，2026年中小幅回升至94.0%，呈现弱企稳态势，但仍未回到2025年中95.1%的水平。6处零售物业分布在北京、成都、合肥、西宁、大连五城，全部定位社区型购物中心，利润集中度极高：‌北京万柳单项目贡献68.5%的物业净收入‌，成都空港占18.0%，剩余四个项目合计仅占13.5%。

资产表现与城市能级高度相关。北京万柳、成都空港两大核心项目均为多租户散租模式，出租率分别达97.0%和96.2%，租金表现稳定，是整个组合的压舱石。

合肥两处散租项目受区域商业供应过剩拖累表现偏弱，其中长江西路项目正处于租户调整周期，出租率从去年末的78.4%小幅回升至79.9%，资管团队已下沉一线调改租户结构，但修复力度有限。

西宁、大连两个整租项目出租率保持100%，但受当地消费复苏乏力影响，管理方出台了针对性租金扶持措施，直接侵蚀当期收入；两个项目按可出租面积计算的加权平均剩余租约期限（WALE）约9年，租约确定性较强，短期无空置风险。

两类租约统计口径的差值，暗藏更大续租压力。按可出租面积口径，2026年内到期面积占比约29.1%，看似压力不大；但以2025年末租约结构测算，‌按租金收入口径2026年到期租约占比高达57.1%，2027年再到期35.7%，今明两年合计超九成租金面临重签‌。

背后的差异在于，高租金的散租商铺租约期限普遍较短，集中在今明两年到期；低租金的整租项目租约期长、到期靠后，实际续租议价压力远大于面积口径呈现的水平。

管理层持续优化业态结构，加码体验类商户占比，截至2026年6月末，按可出租面积计算体验业态占比达66.8%，较2025年中提升4.8个百分点，配套会员运营与主题营销活动巩固社区客流。但业态优化尚未有效传导至租金端，调整见效偏慢、租金提升弹性较弱的特征明显。租户集中度整体偏低，第一大租户为关联方北京华联生活超市，占总租金收入的7.3%，单租户违约影响有限。

复苏力度偏弱 行业分化进一步拉大

对于后续走势，管理层表述偏审慎，将提升出租率、稳住租金水平列为下半年核心任务。管理层给出三条改善方向：依托存量改造提升租金效率，调整债务久期增厚偿债缓冲，依托母公司储备物色优质收购标的。但在当前估值与消费环境下，新收购能否实现单位分派增厚，仍存在不确定性。

从同比数据看，2025财年总收入、物业净收入同比分别下跌9.6%和11.6%，2026年上半年跌幅收窄至4.5%和6.0%，快速下滑的节奏有所放缓，但复苏力度仍弱，最终修复程度取决于未来两年续租窗口期的落地表现。管理费机制与单位持有人收益深度绑定，业绩下行年度不计提绩效分成。

横向对比来看，BHG多项核心指标显著落后于新港两地以中国内地资产为主的头部零售REIT。新加坡上市的凯德中国信托ICR约2.9倍，上半年分派仅同比下跌1.6%；香港上市的置富产业信托同期分派跌幅不足5%。中小体量、非核心城市占比高的资产结构，使其在行业下行周期中弹性更弱。

某资管机构人士表示，非核心城市占比较高的社区零售类资产，后续续租阶段议价能力会持续偏弱；传导至资产证券化端，重仓这类物业的海外零售REIT若无法完成核心城市资产置换，‌中长期估值折价大概率维持在30%以上‌。截至2026年6月末，BHG每单位净资产值约0.69新元；7月末二级市场单位报价约0.445新元，‌折价幅度约35%‌，反映出市场对其盈利与分派持续性的谨慎定价。

对于后续走向，存在两种情景可能：若今明两年核心项目续租租金基本持平，非核心城市租金让利幅度收窄，ICR有望维持在1.6-1.7倍区间，分派继续低位运行；一旦区域消费复苏不及预期，续租阶段租金承压下行，‌ICR存在跌破1.5倍监管红线的可能，分派或进一步承压‌。

BHG的困境，也是国内非核心城市中小体量社区零售商业共同的行业缩影。这类资产依托周边社区客流，原本被认为抗周期属性更强，但在区域商业供给过剩、消费分级的背景下，非核心城市社区店的租金上涨空间极为有限，一旦需要通过租金让步换取出租率，业绩弹性会非常弱。

短期来看，今明两年的续租周期是核心观察窗口，租金让步幅度将直接决定债务安全边际与分派水平；长期则取决于发起方北京华联是否能注入核心城市优质资产，优化资产地域结构、修复长期估值逻辑。