中科曙光(603019.SH)深度投研报告

中科曙光(603019.SH)深度投研报告 一、标的画像（硬数据） 1. 主营业务拆分（近三年，母公司板块口径）

板块

2023 收入

占比

2024 收入

占比

2025 收入

占比

毛利率(25)

IT设备（服务器/存储硬件）

~117 亿

~81%

~117 亿

~89%

125.04 亿

83.56%

27.31%

软件/系统集成/技术服务

~26 亿

~19%

~14 亿

~11%

24.46 亿

16.35%

47.25%

其他

0.14 亿

0.09%

合计143.53亿

131.48亿

149.64亿

30.58%

结构变化核心结论：软件与服务收入 2025 年同比+75.3%、毛利率 47.25%，是利润弹性的主引擎；硬件基本盘稳健但毛利仅 27%。公司正从"卖铲子"向"卖算力+服务"转型。[腾讯网 2026-04-14] [证券时报 2026-04-15]

2. 行业排名与地位定性

• 国产 AI 算力基础设施 / 智算中心赛道：龙头（第一）

  。国内唯一落地"十万卡级全国产 AI 超集群（曙光 8000）"厂商；承建"东数西算"八大枢纽中 5 个核心节点，国家级主干算力节点占有率 55%-60%，科研/政务信创算力市占约 67%。[财富号 2026-07]

• 通用服务器（x86/整机出货）：跟随者（第三）

  。国内市占率约 11.6%，落后于浪潮信息（24.1%）与华为（10.8% 并列口径有差异）。[今日头条 行业拆解]

• 分布式存储：双寡头之一

  。ParaStor 连续 6 年中标中国移动集采，与华为形成双寡头格局。[中诚信评级报告]

• 液冷基础设施（子公司曙光数创）：断层冠军

  。国内液冷（含浸没式）市占率超 50%，连续 4 年第一。[同上]

卖方口径综合定性：中科曙光不是"AI 服务器出货量最大"（那是浪潮），也不是"全栈自研最完整"（那是华为），它是"国产算力基础设施里，政府/科研/智算中心这一高壁垒赛道最深度的玩家"——龙头地位成立，但限定在"自主可控大规模算力基建"这一细分。

3. 概念炒作标签（≤3 个核心）

国产算力/AI服务器 液冷温控（曙光数创） 海光信息股权（芯片国产化）

4. 稀缺属性

A 股稀缺性：高。①十万卡级全国产 AI 超集群工程化能力——国内唯一落地，构成极高工程壁垒；②液冷全栈（浸没相变）商业化——曙光数创市占 50%+，A 股无直接对标；③"海光信息第一大股东（27.96%）+ 第一大客户"双重身份——母公司持股市值曾一度超过自身总市值，形成罕见的"子公司倒挂"稀缺标的。[央广网 2026-04]

二、股东与资本动作（公告溯源） 1. 实控人/控股股东

• 2026 年 4 月 14 日起，公司变更为"无控股股东、无实际控制人"

  。[央广网/人民财讯 2026-04-14]

• 原控股股东北京中科算源资产管理有限公司（中科院计算所全资）持股降至14.68%（2.15 亿股），为唯一 5% 以上股东，但已不足以形成控制。[东方财富 2026-05]

• 原实控人中国科学院计算技术研究所（通过中科算源间接持股）。

• 性质判定：地方国资背景（中科院系）→ 已转为股权分散、无实控人。这是 2026 年最关键的股权变化。

日期

类型

主体/数量

价格/要点

2026-02-09

可转债预案

拟发行 80 亿元可转债

用于 AI 先进算力集群/AI 训推一体机/先进存储

经济观察网

2026-03-03

减持计划

历军≤632万股/任京暘≤32万/翁启南≤23万

集中竞价；3/25-6/24；个人资金需求

SSE公告

2026-04-15

控制权变更

变更为无实控人

不涉及股份变动/董事会变动

央广网

2026-05-26

权益分派

2025 年度 10 派 3.80 元

派现 5.56 亿元

巨潮资讯

2026-06-11

股权激励解锁

2021 年限制性股票预留部分第三期解锁

激励持续兑现

东财公告

2026-06-23

减持结果

历军实际减 181.9 万股/任京暘 25.6 万/翁启南 22.4 万

提前终止减持

，合计仅 0.16%

巨潮资讯

2026-07-13~21

可转债发行

80 亿元"曙26转债"完成发行并上市

初始转股价108.89 元

东财公告

2026-08-04

转债上市

曙26转债(113708)上市，现价约 146.7 元

市场给予强股性溢价

集思录

2026-08-07

转股价修正预警

连续 10 个交易日收盘价＜转股价 85%（92.56 元）

可能触发下修条款

SSE公告

3. 市值管理/维稳股价迹象判定

判定：存在较明显的"隐性市值管理"信号，但非直接回购。
①减持提前终止（6/23 公告）：计划减持 0.47%，实际仅减 0.16% 即终止，公告措辞偏"维稳"。
②持续现金分红且递增：2023(10派0.8)→2024(10派1.7)→2025(10派2.7+半年0.7)→2026年度(10派3.8)，分红率持续提升，2026 年度派现 5.56 亿。
③发布"提质增效重回报"行动方案（2026-04-30），属监管鼓励的市值管理框架。
④80 亿可转债高溢价发行成功：转股价 108.89 元，比当时股价溢价约 17%，反映机构对公司中长期价值的认可，但当前股价已跌破转股价 19%。
⑤ 股权激励行权价倒挂：当前价 87.8 已低于部分激励/转股锚定价格。
一句定性：公司未直接回购，但通过"提前终止减持+逐年加码分红+提质增效方案+高溢价可转债"组合拳释放维稳信号，属温和市值管理，非强干预。

三、风险项 1. 审计意见

• 2025 年报审计机构：大信会计师事务所（特殊普通合伙）

• 财务报表审计意见：标准无保留意见（"公允反映了公司 2025 年 12 月 31 日的财务状况及 2025 年度经营成果和现金流量"）。[集微网] [董事会决议公告]

• 内控审计意见：无保留。

触发条件

公司现状

是否触发

净资产为负

归母净资产 222.3 亿，为正

净利润为负且营收＜3 亿

净利 21.76 亿，营收 149.64 亿

审计意见非标

标准无保留

非经营性资金占用

已披露专项说明，未见异常

ST 判定结论：否。各项指标均健康，审计标准无保留，净资产与利润均为正且规模较大，不存在触发退市风险警示的条件。

3. 其他需关注风险

• 客户集中度极高

  ：前五大客户销售额占比82.56%，第一大客户占 19.36%，收入质量依赖大项目结算节奏。[新浪财经 鹰眼预警]

• 经营现金流波动

  ：2025 年经营性现金流 13.13 亿，同比下降 51.75%（委托开发项目结算 + 大额存单配置），需持续跟踪回款。

• 存货与应收

  ：存货 35.3 亿（占资产 8.63%，被列为关键审计事项）；信用减值+资产减值合计约 3.2 亿。

• 海光合并终止后的估值回归

  ：合并期权消失，此前股价含"合并套利"溢价，2025/12 终止后已显著回调。

• 转股价倒挂

  ：当前 87.8 元 ＜ 转股价 108.89 元，已触发下修预警，若下修将稀释股本。

指标

25%分位

中位数

75%分位

当前行业

PE（市值加权）

44.8

49.5

54.0

约 51-52

PB

3.5

4.5

5.5

数据来源：理杏仁（申万 2021 版 计算机设备 710100）/ 行业研究机构。[理杏仁]

2. 公司当前估值 vs 行业

指标

中科曙光

行业中位

偏离

PE(TTM)

49.5

+17%

PE(静, 2025)

58.9

49.5

+19%

PB

5.84

4.5

+30%

PS(TTM)

~8.6

同业对照（2026-08-06）：浪潮信息 PE 44.1 / PB 5.07；紫光股份 PE 51.1 / PB 7.07。

3. 合理估值区间（PE 贴现 + PB 交叉验证）

公式（PE 法）：合理市值 = 2026E 归母净利润 × 行业 PE 分位
机构一致预期 2026E 归母净利22 ~ 24 亿元（国君海通给 EPS 1.99）。[国泰海通/东吴研报]

方法

假设

合理市值

对应股价

PE 下沿

22亿 × 行业25%(44.8)

986 亿

67.4 元

PE 中位

24亿 × 中位(49.5)

1188 亿

81.2 元

PE 上沿

24亿 × 行业75%(54.0)

1296 亿

88.6 元

PB 下沿

净资产222亿 × 3.5

778 亿

53.2 元

PB 中位

净资产222亿 × 4.5

1001 亿

68.4 元

PB 上沿

净资产222亿 × 5.5

1223 亿

83.6 元

综合合理市值区间（PE+PB 交叉）：约 986 ~ 1223 亿元，中枢 ≈ 1100 亿元，对应股价 67 ~ 84 元，中枢 ≈ 75 元。
当前市值 1285 亿元，较中枢+16.3% 高估；若仅看 PB 上沿则已触及 83.6 元，当前 87.8 元略超 PB 法上限。

4. 估值评分

7 / 10（1=极低估，10=极高估）

判定理由：当前 PE(TTM) 57.9 较行业中位 49.5 溢价约 17%，PB 5.84 较行业中位 4.5 溢价约 30%，综合溢价约 23%，处于"偏高但未泡沫化"区间。考虑到公司液冷+海光股权的稀缺溢价、扣非利润加速（2026Q1 +53%）的成长性，给予 7 分——并非极度高估，但安全边际已较薄。

数据来源：公司公告（上交所/巨潮资讯/东财）、集思录、理杏仁、腾讯自选股、证券时报、新浪财经、央广网、财富号、今日头条、海通/东吴研报等公开信息。
本报告所有结论均基于公开信息推导，估值模型采用 PE/PB 贴现法，参数选取留有保守余地。任何投资决策请结合自身风险承受能力，并咨询持牌投资顾问。

一年一倍者众，三年一倍者寡。

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