北京
多年来，只有一个数字指引着交易员判断日元（JPY）的走向——美日利差。但Apollo Global Management指出，这条规则已经失效。首席经济学家Torsten Slok表示，日元套利交易在2025年4月之后瓦解，如今驱动日元的已变成日本政府的债务账单。
套利交易的操作很简单：投资者以接近零的利率借入日元，买入收益率远高于日元的美元资产，赚取中间的利差。这种资金流向一度将美元兑日元汇率与利差紧密绑定——利差扩大，日元走弱；利差收窄，日元走强。Apollo的图表显示，从2021年1月到裂痕出现之前，两条曲线几乎同步移动。Slok称，这种关联保持了数十年。
Slok将转折点定在“解放日”——2025年4月2日美国大规模关税落地的那一天。市场波动性骤增，套利交易不再赚钱。数学逻辑无情：套利头寸每天只能赚取微薄收益，而日元的一次急涨就能抹掉一整年的利润。因此，即使利差仍然很大，交易员也纷纷削减敞口。
日本央行也施加了压力。7月31日，日本央行以8比1的投票结果将政策利率维持在1%左右，但委员Hajime Takata主张加息至1.25%。日本收益率上升会压缩借入日元的回报，而鹰派异议则暗示这种回报可能进一步缩水。
正是在这里，旧规则彻底失灵。8月6日，美国10年期国债收益率为4.64%，日本10年期国债收益率为2.76%，两者利差约1.8个百分点。而在关税落地时，Apollo图表显示的利差接近3个百分点。按理说，美国收益率优势缩小应推升日元，但实际情况恰恰相反——日元在7月下旬一度跌至约164兑1美元，创下四十年新低，周四则交投于157.9附近。
那么，什么取代了利差？打开日本的预算，新的驱动因素便浮出水面：日本的债务负担正直接主导日元走势。政府庞大的财政支出和债券供给动态，如今比利率差距更能解释汇率的短期波动。对于交易员而言，过去的“铁律”已经崩塌，盯住利差的策略恐怕需要重新校准了。
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