花旗-有色行业研究：铜价中长期上涨逻辑不变（上）

我们预计铜价在夏季后将重拾上涨动力，预计2026年底铜价将达到$15000/吨。我们认为，市场会忽视未来美国对铜征收进口关税的尾部风险，且短期金价（贵金属）价格可能进一步走弱，铜价在7月和8月难以实现持续上涨。9月看涨催化剂将重新出现，包括美联储因美国劳动力市场走软而采取鸽派政策、市场重新关注2027年铜现货市场趋紧。我们认为实际利率下行、美伊最终达成更可持续的协议，以及铜需求迎来更有利的环境，将在今年年底进一步提振市场对铜的情绪。

分析：买资源股的都知道，资源公司固然有好坏，好的资源公司会在周期底部低价收购扩张，但基本上短期股价就是看资源价格的脸，所以买有色等资源股最重要的是判断资源价格，选股反而相对容易。

先说目标价，目前LME铜价在$13500/吨，年底目标价$15000/吨的话涨幅需要达到11%，加上铜矿企业的经营杠杆，年底前隐含的股价涨幅在20%左右。未来半年的不确定因素主要包括美国的铜关税、美联储利率决策、霍尔木兹海峡通航情况等。

这里需要特别提示的是，这篇研报发布的时候海峡还没二次封闭，所以对于美联储利率的预期肯定是偏乐观的，但战事结束是迟早的事，伊朗在断药断粮断钱断电的情况下国内民生压力巨大，目前已经有重新开放霍尔木兹海峡的强预期产生，美联储的降息周期大概率会被延后而非打断。

基准情形仍是铜不会被美国征收关税。自6月的审查截止日期已过去一周多且未发布任何公告，整个夏季市场都会倾向于淡化关税这一尾部风险。虽然未来几周仍可能公布关税，但这种可能性不大，且美国政府通过既不实施关税也不排除关税的方式保持战略模糊符合其自身利益。这一情况可能在7月/8月对铜价构成利空（图1），但需与更乐观的长期需求以及围绕美联储言论和霍尔木兹海峡局势的利率预期波动进行权衡。

图1. 随着关税风险消退，预计COMEX对LME的溢价将在7月和8月收窄

分析：铜关税这件事对于拿长线来说一点影响都没有，简单说就是如果美国马上坐实这个关税，那么美国的进口商就会在关税实施前抢运大量铜到美国，短期铜价会上涨，但是一旦关税生效后美国就会先把抢运的铜消耗掉再进口，这段期间缺乏买盘又会造成铜价下跌。这一来一回相当于玩了个寂寞，再加上美国本身就希望战略模糊，所以我不关心这个问题。

预计2026年矿山供应持平，这表明供应格局将极为紧张，足以抵消今年中国需求增长的放缓态势，截至5月中国废铜进口量同比基本持平，4月和5月的进口水平与2025年大体相当。鉴于铜价处于相对高位，中国进口量未出现大幅增长，这意味着全球废铜供应持续紧张，且废铜供应对价格激励的反应较为平淡。基于当前铜价，预计2026年铜市场将保持紧平衡，假设中国需求出现温和复苏、能源转型持续推进以及人工智能需求增长，2027年铜市场将出现约40万吨的供需缺口。

图2：中国废铜中的铜进口量同比近乎持平

分析：对于今年下半年全球铜市的基本判断是供求偏紧，主要原因是今年的铜矿供应量与去年持平（并没有增产），而需求端由于中国宏观比较萎靡，对铜的需求偏弱，一来一回两者大致抵消。但不断加码的AI基础设施和新能源替代需求的风险偏上行，也就是说后续铜需求增加的可能性很大，预计到2027年缺口将达到40万吨，这也是为什么预期年底铜价能涨11%的主要理由。

全球6月PMI数据显示主要经济体制造业活动均呈扩张态势（图4和图5）。尽管近几周投资者提前消化了美联储加息的预期，市场情绪受到压制，但这一数据总体上对铜消费构成利好。中国制造业PMI小幅回升至扩张区间的50.3，出口订单继续引领复苏，高技术制造业表现优于传统产业。预计中国将推出进一步的定向宽松政策，但不会转向全面的政策大调整。

欧洲PMI显示制造业连续五个月扩张，而美国数据则表明经济活动呈温和增长态势。尽管欧洲和美国6月的PMI较5月均略有回落，但由于中东冲突引发供应链中断，消费者为应对预期的价格上涨而囤积库存为经济活动提供了支撑。随着AI基础设施建设持续成为利好因素，美国制造业继续展现增长势头，美国的国防支出也正逐渐成为推动经济活动的重要因素，预计今年美国制造业采购经理人指数将维持在扩张区间。

图4. 受需求驱动、供应限制以及扩张的PMI支撑，铜基金持仓仍维持净多头格局

图5. 受中东紧张局势引发的供应链囤货和AI基础设施建设需求推动，近几个月全球PMI处于扩张区间

分析：这里有必要介绍一下铜的定价逻辑，因为铜虽然都是工业用途，但同时也属于贵金属，所以影响铜价的主要因素不仅包括工业需求，还有美联储的货币/利率政策，简单说美元滥发和降息都会导致铜价上涨，从敏感性上说铜介于金银和其他工业金属之间。而我前面也说了，长期来看美联储还是会回到降息周期中去，所以对于长期投资者来说货币/利率政策并不是重点研究对象。

从铜的工业需求上来看，中国的PMI小幅回升至扩张区间，宏观已经可以确认到达了底部区域，未来的铜需求至少会是边际改善的。而欧美的PMI也处于扩张区间，美伊战争长期化的概率很低，在战争结束后随着经济基本面抬升、AI基础设施建设 、 新能源替代需求等因素的驱动下，全球铜的需求会迎来几年确定性很高的攀升期，价格自然也会稳步上行。