日元保卫战，钱从哪里来

来源：经济观察报

　　当美元体系开始通过抵押品和双边后备通道，为部分盟友的汇率稳定提供分层保护，这是在加固旧秩序，还是在暴露旧秩序已经无法仅靠市场自行维持？

　　作者：欧阳晓红

　　封图：图虫创意

　　救急效果初显

　　当美元兑日元汇率逼近164，日元跌至近40年新低时，东京和华盛顿联合出手了。

　　8月4日，美元兑日元汇率收报157.75，日本10年期国债收益率则攀升至2.85%。这是日本汇市和债市对罕见联合行动给出的最新投票：救急效果初显，但治本之策未明。

　　“日美联手干预日元汇率，干预的能力不清楚、目标不清楚、时间不清楚，此举只是缓兵之计，起不到什么根本作用，与布雷顿森林体系也没有关系。”8月4日，北京师范大学金融研究中心主任钟伟直言。

　　一天前，东京与华盛顿先后证实此事。日本财务大臣片山皋月表示，美东时间7月31日，日本财务省与美国财政部协调买入日元，以应对近几个月日元出现的“过度波动与无序走势”。日本将继续与美国财政部保持密切沟通，“不会犹豫再次实施联合干预”。日本还计划在未来使用美联储的FIMARepo Facility（外国及国际货币当局回购便利工具）。美国财政部长贝森特随后确认，协调行动遏制了日元的无序波动，并表示美方不会犹豫再次参与。

　　但双方没有公布干预的目标价位、行动期限和规模上限。

　　根据日本央行资金数据推算，7月31日日本可能动用约4.7万亿至5.74万亿日元；此前一天的单独干预规模可能约为6.5万亿至9.6万亿日元。据媒体报道，美国由纽约联储代理财政部卖出欧元、买入日元，但具体金额尚未披露。

　　汇市价格反映了这种威慑。美元兑日元汇率由163.91高点快速回落，最低触及155.23，三个交易日内日元一度升值约5%。这足以触发部分高杠杆日元空头止损，也相当于吞噬近两年的名义套息收益。但到8月4日，美元兑日元汇率又反弹至157.75，日元结束四个交易日连涨。

　　市场由此确立了一道新边界：163—164附近，不再是可以毫无顾忌地做空日元的位置。然而，155也尚未成为日元持续升值的新起点。

　　日本债券市场的回答更冷静。在日美联合干预之后，日本10年期国债收益率继续攀升至2.85%。日元暂时止跌，并未缓解日本政府的融资成本压力。市场仍在等待日本央行进一步加息，也仍在为财政扩张、通胀和国债供给要求更高收益率溢价。

　　美债管道

　　这一次，日本卖了美债吗？

　　截至今年6月底，日本官方外汇储备约1.29万亿美元，拥有美元存款、美国国债及其他美元资产。日本是美国国债最大的海外持有者，持仓约1.14万亿美元。日本是否已经卖出美债、卖出多少，仍需等待日本外汇储备数据、日本财务省干预明细以及美国财政部国际资本流动报告验证。

　　日元被托起来的那一天，美国国债收益率在攀升。其中，10年期收益率当日攀升至4.745%，为2025年1月以来最高；30年期收益率一度摸高至5.274%，是2007年国际金融危机以来未曾见过的水平。但这未必能证明日本在公开市场大量抛售了美国国债。美国国债交易混杂了油价、通胀预期、经济数据、国债供给与期限溢价等因素，而随着油价回落，美国国债收益率小幅下行。

　　更值得关注的是，美日为何急于建立一条后备通道。

　　日元跌至40年低位，日本央行却难以仅靠大幅加息解决问题。日本政府债务规模超过GDP（国内生产总值）的两倍，利率上升会逐步推高财政融资成本；但如果加息过慢，日美利差、进口通胀与资本外流又会继续压低日元。

　　加息正门难走，汇率干预侧门则成了选项：卖出美元、买入日元，为汇率争取时间。

　　风险在于，日本的外汇储备中有大量美元证券。若汇市干预持续扩大，市场则担心日本需要卖出部分美债；而美国国债收益率一旦失序上行，受到冲击的不只是日本，还有正在进行巨额发债融资的美国。由此，一条潜在的厄运循环形成了：日元下跌→日本扩大干预→市场担忧美债被出售→美债收益率上升→全球融资条件收紧→日本持有的海外资产与国内财政承受更大压力。

　　美国此时入场，表面托举的是日元，其实是保护美债市场免受冲击。

　　美国的操作路径不止一条。美国财政部可以动用外汇稳定基金，由纽约联储代理卖出欧元或美元，直接买入日元；日本也可以使用自身美元流动性。“外国及国际货币当局回购便利工具”则位于后台，解决的是“美元从哪里来”，而不是直接完成日元买入。

　　根据联邦市场公开委员会现行授权，获批的外国官方机构可以把托管在纽约联储的美国国债作为抵押，换取隔夜或7天期美元，每个交易对手任一时点的未偿余额上限为600亿美元。“外国及国际货币当局回购便利工具”的意义在于改变筹资方式：日本可以把“变卖美债”改成“抵押美债”，降低在市场压力最大时集中出售美国国债的必要性。

　　贝森特称，“外国及国际货币当局回购便利工具”的设计目的之一，正是防止海外金融波动外溢至美国经济；由于以美债作抵押，他认为这是一项安全的流动性后盾。

　　截至8月4日，公开信息显示，日本计划使用这一便利，贝森特也主张美联储考虑扩容。但这不代表日本在本次联合干预中，已经动用 FIMA 回购工具获取美元流动性。

　　换句话说，这条管道虽已打通，但并非无限开闸。

　　在钟伟看来，在这次干预中，“外国及国际货币当局回购便利工具”只是美国提供资金的一个出口。“贝森特想要干预，日本也出钱，美国也出钱，美国的钱从哪儿出？最后就选择了美联储的外国及国际货币当局回购便利工具”。

　　如此，日美两国在合力压制一个可能同时掀翻日元与美债的循环。日本欠着自己的债，握着美国的国债。美国需要日本继续持有国债，也需要日元别崩盘。谁也离不开谁，谁也不敢先松手。

　　加固旧秩序？

　　投资者借入低息日元、兑换美元后配置美债、美股等高收益美元资产，是20余年来最丰厚的套息交易，也是全球最拥挤的交易策略之一。与之伴生的，是跨货币基差，以及日本国债与美国国债之间那道宽阔的利差。

　　干预的手一旦落下，日元空头可能止损，期权对冲被迫调整，美元指数也会受到日元升值的拖累。

　　如果是典型的系统性套息平仓，通常会同时出现美股下跌、波动率上升、信用利差扩大和高收益资产遭到抛售的现象。现在发生的一幕，更像是局部平仓与跨市场再配置：日元汇率已经受到干预，资产市场未受到波及。这也解释了为什么美国暂时成为相对赢家。

　　景顺日本全球市场策略师木下智夫指出，本轮干预前，市场已经积累了大量投机性日元空头；如果投资者对美日再次联合干预的担忧上升，这些仓位可能被迫继续平仓，进一步推动日元升值。但他同时提醒，日本买入日元对市场持仓的影响并不总是一致。

　　这意味着，干预可以迫使空头止损，却未必能够永久拆除套息交易。如果市场相信美日会阻止日元失序下跌，却又不相信日本会迅速加息，套息资金可能在波动平息后重新回流。摩根大通已直指美国财政部“干预火力有限”。

　　这样互保，对日美双方都好吗？

　　短期看，对双方有益。联合干预替日元挡住了失序贬值，替美债降低了潜在抛售压力，也给日本财政与货币政策“买来时间”。长期看，风险面临重构。利差、债务、能源和人口约束没有消失；“外国及国际货币当局回购便利工具”提供的是需要偿还的美元，不是财政转移支付；美联储得到美债抵押，却可能被市场期待承担更频繁的跨境流动性支持。

　　这也正是此次联合干预不能被称作“新广场协议”的原因。1985年的广场协议，是主要经济体围绕美元方向展开的多边宏观政策协调，并伴随财政、货币与汇率政策配合。此次联合干预仍主要是美日之间的双边风险处置，既没有新的汇率锚，也没有多国共同承担的宏观调整方案。

　　中国银行前副行长王永利认为，将此次联合干预称作“新广场协议”或“新布雷顿森林协议”有些夸大；美日配合可以动用“外国及国际货币当局回购便利工具”或货币互换，特别是美国卖出其他货币购买日元等多种方式对日元汇率进行干预，而非只能通过“外国及国际货币当局回购便利工具”。

　　中国人民大学国际金融学院院长宋科表示，广场协议一方面是多国联合行动，另一方面日本当时有较充足的产业政策与货币政策空间。这是将单次工具上升为长期机制的重要条件，目前看还不具备，特别是在美元升值预期较强的情况下。因此，更倾向于美国单向短期汇率干预，以缓解美元、美债的现时压力。另外，由此释放的汇率干预的预期对于市场未来判断也很重要。

　　有外资银行分析师认为，联合干预显示美国财政部正在恢复外汇政策能动性，但美国自身可直接动用的外汇资源有限，政策信号大于交易量；要让日元持续升值，最终仍需美国利率周期与日本国内政策配合。

　　木下智夫则给出了“货币政策接棒”的具体路径：他将日本央行下一次加息预测由今年的12月提前至10月。他认为，如果美联储不再加息，日本央行加息将缩小美日利差，为日元提供更持久的支撑。据此，他维持在2026年底美元兑日元汇率处于150—155区间的预测。

　　日本央行前官员竹内淳则认为，美国支持提高了干预的象征分量，也降低了投资者押注日元单边下跌的意愿。但若日本财政扩张和日本央行政策没有调整，干预很难带来持久升值。

　　因此，这并非国际货币体系被重新设计，而是旧体系在压力下增加了一层保护装置。

　　如果类似安排不断扩容并走向常态化，世界面对的也不再只是一次日元救急，而是一个更大的问题——当美元体系开始通过抵押品和双边后备通道，为部分盟友的汇率稳定提供分层保护，这是在加固旧秩序，还是在暴露旧秩序已经无法仅靠市场自行维持？