文｜杨帆 玛西高娃 李翀 崔嵘　王希明 张奇 韦昕澄

来源：中信证券研究

文｜杨帆 玛西高娃 李翀 崔嵘

　　王希明 张奇 韦昕澄

中国方面，经济数据最差的时候可能已经过去，预计三季度财政支出加速和低基数将助力内需企稳回升。7月政治局会议正视经济形势下行压力，要求宏观政策发力提效，加大逆周期调节力度。海外方面，美国K型分化延续，欧日受油价冲高承压。尽管市场对美联储加息的预期较强，但是我们认为美联储今年可能按兵不动，欧央行则可能加息一次。资产配置方面，我们认为A股科技板块的调整可能接近尾声，美股AI infra仍是重点关注方向，国债利率有望低位震荡，对欧日债券则保持谨慎。

▍中国宏观基本面：经济数据最差的时候可能已经过去，预计三季度财政支出加速和低基数将助力内需企稳回升。

二季度经济增速有所回落，主要原因是美伊冲突导致的高油价对化工行业生产以及出行行业的消费产生了冲击。二季度财政资金使用偏慢，以及以旧换新补贴资金错位也对国内投资和消费产生影响。不过，二季度名义经济增速显著回升，出口在AI和新能源的拉动下高速增长。我们预计三季度政府债发行加速、预算内资金加速使用以及8000亿元政策性金融工具的落地将推动国内投资企稳，同时消费和投资的基数也会走低。出口则有望在AI相关产品的支撑下继续保持高增长。

▍中国政策展望：7月政治局会议正视经济形势下行压力，要求宏观政策发力提效，加大逆周期调节力度。

会议提出“要高度重视经济运行中的困难挑战”，并要求“充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策”。我们预计财政政策将加快财政支出和债券资金使用进度，有力推进“两重”建设和“两新”工作。会议要求货币政策“综合运用并适时调整货币政策工具”，我们预计三季度有可能降息降准。

▍海外宏观基本面：美国K型分化延续，欧日受油价冲高承压。

美国经济呈现典型的K型分化格局，在退税效应消退、储蓄率仍在历史低位以及世界杯等一次性提振效应消退后，消费大概率降速；AI资本开支或继续保持高强度，但增速存在边际降温的可能。欧元区经济被中东冲突和高油价打断弱复苏进程，或继续磨底，而7月以来的油价冲高可能对欧洲经济再次施加压力。日本经济由实际工资增长和出口提供核心支撑，但能源价格走高和输入性通胀压制实际薪资增速，同样对其经济复苏带来压力。

▍海外央行货币政策：加息预期仍强。

美联储方面，在油价反复的环境下，衍生品市场定价的27Q1前累计加息两次的预期过多，我们仍预计美联储今年全年按兵不动。欧央行方面，拉加德透露部分票委曾考虑加息，但也表示目前未观察到任何第二轮效应，我们预计欧央行9月有可能加息、但下半年至多加息一次。日本央行方面，延续了可能继续加息的前瞻指引，我们预计日本央行没有继续加息的紧迫感、9月可能继续维持政策利率不变于1%。

▍8月份全球资产配置策略展望：

中国市场方面，国内科技股的调整幅度已经较大，而且科创50ETF和创业板ETF近期出现大额净申购，市场快速调整的阶段可能已经进入尾声。同时可以考虑增配能化、有色等基本面坚实且估值处于低位的品种。国债利率在过去3个月窄幅震荡，如果降息预期能够持续发酵并兑现，则长债利率的下行空间可能被打开。

美国市场方面，美股AI infra仍是重点关注方向，但经过二季度大幅上涨后，板块拥挤度和集中度已经明显抬升，后续更可能表现为高波动、强分化的内部再定价。同时，美股可能受益于利率预期的修正、市场广度较Q2可能有所上升，关注道指和等权标普500机会。美债收益率曲线或仍处于陡峭化，更加偏好短端美债，其在紧缩预期降温后或仍有利率下行空间，但长端美债或总体保持高位震荡。

欧日市场方面，欧股AI infra供应链敞口不高，具有HALO属性，我们对三季度欧股持有中性观点。日股中期基本面支撑依然稳固，且具有较高的AI infra供应链敞口，在美日联合干预汇率的背景下或呈现出口链承压，AI相关板块大幅波动的特征。欧债和日债方面，若欧央行释放加息信号，则欧债利率可能存在上行风险，对日债则继续保持谨慎。

商品方面，原油方面，我们维持三季度可能跟随中东局势变化而宽幅震荡格局的观点。黄金方面，我们认为定价因素三季度与二季度相比并无明显变化，依旧缺乏催化，但底部信号已逐步体现，保持谨慎乐观观点。

▍风险因素：

中国政策不及预期；中美关系出现波动；美股头部AI企业出现集体性盈利失速或资本开支回报率被系统性证伪；通胀超预期上升，美联储超预期鹰派；地缘政治局势超预期发展；市场风险偏好明显下降。