陈李：如果AI股反弹，什么该留，什么该卖

陈李、葛晓媛（陈李系东吴证券全球首席经济学家、东吴香港行政总裁，中国首席经济学家论坛理事）

上一篇文章，主要回答了两个问题:

AI股为什么突然大跌？这轮调整可能持续多久？

当时的结论是，这次下跌不只是估值调整。

它叠加了韩国市场去杠杆、交易拥挤、美国市场对AI资本开支可持续性的怀疑，以及利率预期的反复变化。

现在，市场进入了下一个阶段。

韩国AI股已经从低点大幅反弹。日本部分半导体设备股也出现快速修复。7月31日，A股AI板块同样出现反弹。

但是，反弹之后的问题更难。

跌得最多的股票，往往最先反弹。可是，最先反弹的公司，并不一定最值得留下。

所以，这篇文章不再讨论AI股还要跌多久。

我们讨论一个更直接的问题：如果AI股反弹，什么该留，什么该卖？

7月以来，AI股并没有一起下跌

先看7月以来几个主要市场的表现。

7月以来，亚洲市场截至7月31日，美国市场截至7月30日。

美国市场，英伟达下跌2.5%，博通上涨2.7%，美光科技下跌24%。

韩国市场，三星电子下跌21%，SK海力士下跌35%。但从7月30日低点计算，两家公司已经分别反弹约27%和30%。

日本市场，爱德万测试7月基本收平，较7月29日低点反弹约29%。东京电子和迪思科仍然下跌约28%。

台湾市场，台积电上涨约0.6%，鸿海下跌约0.2%，日月光投控下跌约18%。

A股市场的跌幅更明显：中际旭创下跌约29%，新易盛下跌约35%，天孚通信下跌约44%，工业富联下跌约21%。沪电股份下跌约32%，生益电子下跌约29%，胜宏科技下跌约45%。

存储板块跌幅更大。佰维存储和兆易创新都下跌超过50%。

同样是AI股票，7月以来的表现从上涨3%到下跌超过50%不等。

这不是简单的市场差异。

它说明，不同市场对AI产业链的认识已经出现分化。

有些市场主要在交易杠杆。有些市场主要在交易竞争优势。有些市场开始担心资本开支增速。还有一些市场更看重订单、利润和现金流。

换句话说，全球AI股票已经不再由同一个故事定价。

韩国告诉我们：去杠杆时，基本面会暂时失效

韩国市场是这轮AI股下跌中最极端的市场。

SK海力士拥有HBM领域的领先优势，业绩也不差。但是在去杠杆最激烈的阶段，这些都没有阻止股价下跌。

原因并不复杂。

当大量投资者持有同一个方向，同时使用融资和杠杆产品时，价格下跌会触发被动卖出。被动卖出又会带来新的下跌。

在这个阶段，投资者卖出的不是基本面最差的公司，而是能够卖掉的公司。

因此，短期内，基本面会暂时失去定价权。

但是，当强制卖出逐渐结束，价格又会快速反弹。三星电子和SK海力士从低点反弹接近三成，就是典型表现。

需要注意的是，去杠杆结束，只能说明最急迫的卖盘减少了。它并不意味着原来的估值能够回来。

这对A股的启示很直接。

跌幅最大的股票，可能拥有最大的短期反弹弹性。但是，如果盈利预测没有重新上调，这种上涨更可能是筹码修复，而不是估值中枢重新上升。

部分存储7月下跌超过50%。它当然可能出现较大反弹。但是，如果存储价格、产品结构和盈利预期没有重新改善，跌得多本身不能成为长期保留的理由。

去杠杆能够带来反弹，却不能自动创造新的利润。

美国告诉我们：竞争优势决定估值底线

7月以来，英伟达和博通的股价基本稳定。

这很重要。

美国市场并不是没有讨论AI泡沫。投资者同样担心，芯片、网络和数据中心占用了太多资本，而下游AI应用暂时没有形成足够的利润。

英伟达的收入，是云厂商和AI公司的资本开支。如果下游长期赚不到钱，上游利润不可能一直高速增长。

但是，美国市场并没有因此大幅抛售英伟达和博通。因为投资者仍然相信，这些公司处在AI产业链中难以替代的位置。

客户能不能赚钱，决定了上游利润的长期上限。竞争优势能够维持多久，则决定了公司估值的底线。

这也是英伟达与普通AI概念股之间最重要的区别。

市场可以降低对整个AI产业链的估值，却不会平均降低每一家公司的估值。

越接近核心算力，越拥有技术壁垒、规模优势和全球客户，公司越容易获得价格支撑。

这对A股光模块和服务器龙头具有直接启示。

中际旭创、新易盛和工业富联都经历了明显调整。但是，它们的全球客户、订单规模和利润基础，并没有因为一次市场去杠杆而消失。

它们未必是反弹初期涨幅最大的股票，却更有可能在反弹结束后保留上涨成果。

真正的龙头，不一定拒绝下跌，但通常能够守住更高的估值底线。

日本告诉我们：市场交易的是资本开支增速

日本市场内部出现了非常明显的分化。

爱德万测试7月一度大幅下跌，但随后快速反弹，月度表现已经接近持平；东京电子和迪思科虽然也从低点反弹，但7月仍然下跌约28%。

这说明市场并不是简单看空所有半导体设备公司。

设备企业可能拥有很高的技术壁垒。但是，设备股的订单通常对资本开支增速非常敏感。

当AI资本开支继续增加，但增长速度开始放慢时，市场首先会降低设备企业的估值。

这里有一个重要区别。资本开支仍在增长，不代表设备股一定上涨。

市场交易的不是资本开支的绝对规模，而是资本开支增速还会不会继续提高。

爱德万测试能够快速恢复，说明市场仍然认可它在高端AI芯片测试领域的订单能见度。

东京电子和迪思科恢复较慢，则说明投资者对更广泛的晶圆厂扩产仍然谨慎。

这对A股设备股的启示是，反弹不能只看国产替代，也要看订单增速。

北方华创和中微公司拥有较强产业地位。国产替代能够提供相对独立的增长来源。但是，它们仍然无法完全摆脱晶圆厂资本开支周期。

设备股可以反弹。但是，如果订单增速没有重新提高，反弹就很难转化为新一轮估值扩张。

中国台湾告诉我们：订单和现金流决定反弹稳定性

7月以来，台积电和鸿海的股价基本没有下跌。日月光投控则下跌约18%。

台湾市场提供了另一个观察角度。

越接近全球核心客户，订单越明确，制造壁垒越高，现金流越稳定，股价越容易获得支撑。

台积电的优势，不只是先进制程需求仍然增长。更重要的是，全球领先AI芯片暂时难以绕开它。

鸿海能够保持稳定，也与服务器订单和客户能见度有关。

这类公司有一个共同特征：

市场不需要依靠遥远的产业故事来证明其价值。投资者可以在订单、收入、利润和现金流中，直接看到AI需求。

这一点同样适用于工业富联。

工业富联7月下跌约21%，跌幅明显小于光模块、PCB和存储公司。它的估值不算极端，服务器订单相对明确，现金流也更加稳定。

它的反弹幅度未必最大，却可能更加稳定。

台湾市场说明，市场调整以后，投资者会重新追问一个很朴素的问题：AI需求究竟有没有进入公司的利润表？

AI股正在从筹码定价转向基本面定价

把四个市场放在一起，可以看到AI股票正在经历三个阶段：

第一个阶段，是去杠杆。

在这个阶段，杠杆和筹码决定谁跌得最快。基本面暂时退到后面。好公司和差公司可能一起下跌。

第二个阶段，是超跌反弹。

当强制卖出减少，跌幅最大的股票往往反弹最多。这个阶段主要由筹码、情绪和空头回补推动。

第三个阶段，才是基本面重新定价。

当市场恢复稳定，投资者会重新比较订单、盈利增速、利润率、现金流和竞争优势。

现在，海外市场的去杠杆已经取得明显进展。

A股AI板块普遍下跌20%至50%。资金开始向创新药、消费、金融和其他科技方向分散。投资者的配置更加均衡。

AI已经不再是市场上唯一的热门交易。

交易拥挤程度下降，意味着强制卖出的压力开始减弱。但也意味着，所有AI股票一起上涨的条件正在消失。

过去，市场寻找的是下一个硬件瓶颈。只要一个环节被认为供不应求，资金就愿意给予更高估值。

今后，市场会重新检查五件事：订单是否仍在增加；盈利预测是否继续上调；利润率能否保持；客户是否会削减资本开支；公司的产业位置是否难以替代。

同一行业的公司不再同涨同跌，恰恰说明拥挤交易正在结束。

基本面开始重新取得定价权。

如果AI股反弹，什么该留，什么该卖

按照上面的框架，对A股部分AI股票的相对排序比较明确。

第一类：相对值得留下
优先考虑例如中际旭创、新易盛和工业富联等公司。

它们的共同特征，不是跌幅较小，也不是短期反弹最强。

它们的共同特征是，AI需求已经进入订单和利润表，同时拥有一定的规模、客户和产业壁垒。

中际旭创和新易盛代表高速光模块中的全球竞争力。工业富联代表AI服务器制造中的订单规模、客户能见度和现金流。

这些公司的股价仍然会受到AI资本开支和市场估值变化的影响。但是，只要产业地位没有明显削弱，它们就更有可能把反弹转化为相对稳定的价格。

第二类：需要等待确认

例如，沪电股份、天孚通信、海光信息、北方华创和中微公司，可以放在这一组。

这些公司都有一定产业价值。但是，它们分别受到估值、资本开支周期、客户需求和盈利弹性的约束。

沪电股份和天孚通信需要观察订单和利润率能否继续兑现。海光信息具有国产算力的战略价值，但当前估值仍然限制短期弹性。北方华创和中微公司拥有国产替代逻辑，但需要等待设备订单增速重新提高。

这些股票不是应该立即卖出的公司，也不是仅凭一次反弹就可以确认重新上涨的公司。

它们需要用新的盈利上调，换取更高的价格。

第三类：利用反弹降低仓位

一些存储在这一组的前面。

存储股票可能因为跌幅巨大而出现强劲反弹。但是，如果存储价格和盈利增速没有重新上行，这种反弹主要修复的是筹码，而不是基本面。

对于部分高估值PCB公司，也不能仅仅因为跌幅较大，就自动列入长期保留名单。

这些公司的长期产业逻辑没有完全消失。但是，此前的估值已经包含了很高的扩产和盈利预期。

如果反弹之后没有新的订单和盈利上调，仍然应该降低仓位，而不是等待价格自动回到前期高点。

第一根阳线属于筹码，后面的价格属于利润

这轮调整已经完成了部分去杠杆。

A股AI股票的交易拥挤程度也明显下降。投资者配置更加均衡，市场不再只围绕少数硬件瓶颈交易。

这意味着AI股票可能迎来反弹。

但也意味着，反弹之后的分化会比以前更加明显。

存储、设备和高估值PCB公司，可能因为跌幅较大而快速上涨。

光模块和服务器龙头的短期反弹幅度，未必最突出。

但是，市场最终不会根据谁跌得最多来分配估值。

它会重新检查订单、利润、现金流和竞争优势。

下跌的第一阶段，杠杆决定谁跌得最快。

反弹的第一阶段，超跌决定谁涨得最快。

当拥挤消失、配置重新均衡，基本面才会决定谁能把反弹变成新的价格。

第一根阳线属于筹码。反弹以后还能留下的价格，最终属于竞争优势和利润。