程强：股债跷跷板为何失灵？

程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

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摘要

传统大类资产配置理论认为，股票与债券之间存在着负相关关系。美林时钟对此有清晰的理论解释，经济上行周期，股票占优，下行周期，债券占优。我们以2006年至2012年间中国市场较为完整的两轮周期为样本，对上证综指与中证全债指数的月收益率进行测算，结果显示，复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段的相关系数分别均为负值。这一结果表明，在经济周期运行较为清晰的阶段，“股债跷跷板”效应较为明显，美林时钟框架对于资产配置具有较好的阶段性指导意义。

当前股债跷跷板效应明显弱化。2026年6月下旬以来，A股显著调整，上证指数累计下跌8.40%，但10年期国债收益率维持在1.72%-1.75%区间窄幅震荡，区间下行不足1BP，债市对权益调整的避险反馈明显弱于历史经验。近三年股债相关系数R²仅0.1887，线性关系极弱，股债同涨同跌现象增多，美林时钟的解释力正在下降。我们认为，近期股债跷跷板效应弱化，是经济结构分化背景下，股债围绕不同经济部门独立定价，叠加资金行为与风险偏好未系统走弱共同作用的结果。

经济K型分化是跷跷板失效的重要原因之一。当前中国经济呈现“新强旧弱”的K型分化格局。上半年高技术制造业和数字产品制造业增加值分别同比增长13.3%和12.3%，计算机、通信、电子设备制造业利润累计同比高达96.9%；而房地产开发投资累计下降18%，社融存量增速降至7.4%的低位。股债开始分别定价经济的不同方向——股市定价“K型上端”（AI、高端制造等新兴产业），债市定价“K型下端”（地产、基建等传统部门），单一经济指标对股债资产的解释力有所下降。

固收+产品扩容与债基久期偏高强化股债同向联动。截至7月28日，固收+规模扩容至3.37万亿元，约占债券型基金的27.34%。二级债基加权股票仓位约16.91%，处于较高位置。权益市场调整时，净值回撤可能触发投资者赎回，管理人或被迫卖出债券以满足流动性需求，使权益回撤压力转化为债市抛压，而非传统逻辑下资金由股市主动流向债市的避险行为。此外，当前债基久期已拉至5年以上，持仓结构较为脆弱，超长端品种在赎回中承受的压力更大，债市在权益调整期间难以形成趋势性下行。

风险偏好并未系统性走弱。权益回调后市场仍存反弹预期，资金并未大规模涌入债市，6月下旬以来股债市场均呈现缩量成交格局。上证指数触及阶段低位快速反弹约3%，但同期主要利率债收益率反而下行，两者并未形成显著的此消彼长关系。

展望后市，预计债券市场短期仍将围绕政策预期与资金面博弈，方向性突破需明确的增量催化因素。股票市场方面，科技板块仍是核心主线，但估值偏高、分化极致，可采取“科技为矛+红利为盾”的均衡配置，兼顾弹性与稳定性。长期来看，股债重归负相关或需等待新经济体量足以替代旧经济、带动全社会信贷需求重新回升。

风险提示：政策超预期风险；供给放量与资金面收敛风险；固收+负反馈风险

正文

1.跷跷板效应减弱

传统大类资产配置理论认为，股票与债券之间通常呈现负相关的“跷跷板”关系。当经济增长改善、企业盈利修复时，权益资产受益于盈利预期提升，而债券则因增长改善、利率上行而承压；反之，当经济走弱、货币政策趋于宽松时，债券受益于收益率下行，而股票则受到盈利预期回落影响。美林时钟以经济增长与通胀作为两大核心维度，将经济周期划分为复苏、过热、滞胀和衰退四个阶段，并对应不同的大类资产表现。复苏阶段，经济上行而通胀温和，企业盈利改善推动股票表现占优；过热阶段，经济持续扩张且通胀显著上升，央行逐步转向紧缩货币政策，大宗商品在高通胀环境下表现最佳；滞胀阶段，经济下行而通胀上行，股票受到盈利下降和流动性收紧双重拖累，现金资产配置价值提升；衰退阶段，经济下行且通胀回落，央行通常采取宽松货币政策，债券受益于利率下行而表现最好。

历史经验显示，美林时钟在特定市场环境下对中国资产配置具有阶段性的参考价值。回顾过去20年，中国市场较为完整地经历美林周期的阶段主要集中于2006年至2012年。我们计算了该区间内两个美林周期阶段下，上证综指与中证全债指数月收益率的相关系数，结果显示，复苏、过热、滞胀、衰退阶段的相关系数分别为-0.17、-0.10、-0.31、-0.55，均为负值。这表明，在经济周期运行较为清晰的阶段，“股债跷跷板”效应在中国市场同样成立，美林时钟框架对于资产配置具有较好的阶段性指导意义。从相关系数来看，衰退期（2008年金融危机时期及2011年四季度）股债负相关性最强，相关系数达到-0.55，体现出危机模式下风险偏好快速收缩、资金向避险资产集中的特征；而2009年复苏期股债负相关性则明显偏弱，相关系数仅为-0.17。我们认为，这一差异的核心在于驱动力的结构性变化：衰退期的负相关主要源于风险偏好的单一维度变化，方向更为明确；而复苏期则面临多重力量博弈，财政扩张带来的大规模供给对债市形成压制，收益率曲线提前陡峭化；信用扩张与盈利修复预期推动股市上涨。然而，由于政策效果存在时滞，市场对经济回升持续性的判断存在分歧，资金在股债之间并未形成单向线性流动，从而削弱了统计层面的负相关强度。

近年来股债跷跷板效应明显弱化。以今年6月下旬以来市场表现为例，A股出现显著调整，截至7月27日，上证指数累计下跌8.40%，深成指回撤17.49%，创业板指跌幅超过23%。按照传统“股跌债涨”的跷跷板逻辑，资金应涌入债市避险，推动收益率下行。但实际情况却是，10年期国债收益率整体维持在1.72%-1.75%之间窄幅震荡，区间下行不足1BP；30年期国债收益率多数时间运行在2.25%左右，区间下行不足3BP，债市对于权益调整的避险反馈明显弱于历史经验。

拉长时间维度来看，股债关系的弱化并非近期单一事件，而是近三年来持续演变的趋势。我们以上证指数、TL合约结算价分别代表股债表现进行测算，发现近三年股债之间不存在明显线性关系，R²仅为0.1887。进一步降低短期波动影响后，我们测算60日滚动相关系数发现，近三年出现3次较明显负相关阶段，相关系数均约为-0.9。具体来看，第一轮出现在2024年初，雪球产品集中敲入、DMA量化去杠杆与流动性收缩共同形成负反馈螺旋，股市承压，而债市受益于避险需求走强；第二轮出现在2024年9月24日权益触及政策底后，市场风险偏好快速修复，权益走强而债市承压；第三轮则出现在2025年8月至9月，上证指数站上3800点并创近十年新高（以2025年为基准），债市则在机构抢跑落空后，伴随权益走强出现调整，上述阶段股债跷跷板效应较为明显。

值得关注的是，近三年来股债亦阶段性呈现正相关，股债同涨同跌现象增多。一是，2024年2月，汇金增持ETF稳定资本市场推动股市反弹，同时央行降准释放流动性，股债同步上涨；二是，2025年春节前后，DeepSeek等AI技术突破引发科技估值重估，叠加市场对经济预期边际改善，权益市场走强，而债市同样受益于央行跨节流动性呵护，呈现股债双强格局；三是，今年6月下旬以来，权益市场大幅回撤，但债市并未明显受益于避险资金流入，反而阶段性呈现股债同跌局面。这些现象表明，当前股债相关性的变化并非简单源于短期风险偏好扰动，而是资产定价框架正在发生调整。因此，相比传统主要围绕增长与通胀周期展开的大类资产轮动框架，美林时钟对当前股债关系的解释能力有所弱化。

2.跷跷板缘何失灵

我们认为，近年来股债同涨同跌现象并非由单一经济或政策因素导致，而是当前中国经济进入新旧动能转换阶段，经济结构呈现明显的“K型分化”特征，股票与债券开始围绕不同经济部门进行定价。与此同时，固收+产品回撤压力以及风险偏好未发生趋势性切换等微观因素，也进一步削弱了传统股债跷跷板效应。

当前宏观数据已充分反映出经济运行呈现明显的“K型分化”特征。上半年GDP同比增长4.7%，分季度看一季度增长5.0%，二季度回落至4.3%。新兴产业保持高景气度，规模以上高技术制造业和规模以上数字产品制造业增加值分别同比增长13.3%和12.3%，分别高于全部规上工业7.9个和6.9个百分点。截止6月，规模以上计算机、通信、电子设备制造业增速达15.7%，利润总额累计同比高达96.9%，新动能持续释放。与此同时，传统板块修复依然偏弱，上半年房地产开发投资累计下降18%，社融存量增速降至7.4%的低位，地产、地方投资等传统部门融资需求仍然不足，经济整体呈现“新强旧弱”的K型格局。、

经济结构分化使股票与债券开始分别定价“K型经济”的不同方向。股票市场更多交易人工智能、高端制造、机器人、出口链等新兴产业的盈利改善与成长空间，定价的是“K型上端”。具体来看，截止2026年7月29日，电子行业（申万一级）市值占A股比重已达19.41%，新兴产业的市值占比与利润贡献度同步提升，科技板块对指数走势的解释力显著增强。与此同时，传统周期板块在A股中的权重持续下降，对指数涨跌的边际影响有所减弱。在此背景下，若AI等科技产业趋势得以延续，权益市场仍可通过结构性行情实现上涨；相反，当科技板块出现调整时，总量层面的信用环境依然保持稳定，资金大规模涌入债市避险的意愿相对有限，债市受益于权益调整的程度可能弱于历史经验。、

债券市场则仍主要反映房地产、地方融资及传统产业信用需求偏弱、长期利率中枢下移等因素，定价的是“K型下端”。截至2026年6月，高新技术行业贷款余同比增长14.6%，规模约21.53万亿元，但仍远低于传统的个人住房贷款36.29万亿以及消费贷款57.11万亿元。这一量级差异意味着，即便高技术制造业维持高增长，其对信用扩张总量的拉动作用依然相对有限。此外，传统部门融资需求的收缩构成债券收益率下行的核心驱动力。房地产开发投资持续负增长意味着相关主体加杠杆意愿不足，地方融资平台在化债政策约束下融资需求亦受到抑制，信用债净融资规模维持低位。在此背景下，债券市场定价的核心逻辑仍是传统部门的缩表与利率中枢的下移。这一结构性分化意味着，当前新旧动能转换仍处于过渡阶段，单一经济指标对股债资产的解释力有所下降。

“固收+”产品的规模扩容一定程度上改变了股债之间的传统资金传导路径。传统逻辑下，权益市场调整往往推动资金由股票流向债券，形成避险行情；但在固收+产品框架下，权益资产回撤则可能通过产品净值变化和赎回压力，对债市形成负反馈，在一定程度上对债市买盘形成对冲。规模上，截止7月28日，固收+规模总计约3.37万亿（较年初增长约1.35万亿元），约占债券型基金的27.34%。其中，二级债基规模约占债券型基金比例近两成，据基金2026年第二季度报告披露数据显示，二级债基加权股票仓位约为16.91%，较高的权益仓位意味着固收+产品对权益波动的敏感度较高，权益市场调整时净值回撤的压力更大，由此引发的赎回与债券抛售压力也更为显著。这一传导链条使得权益端的回撤压力切实转化为债市的抛压，在一定程度上解释了为何权益大幅回撤时债市并未走强，股债不再是简单的资金跷跷板，而是通过产品渠道形成了同向联动。

债基的期限结构和久期偏高进一步弱化股债跷跷板效应。面临赎回压力时，基金管理人倾向于优先减持流动性较好的长久期利率债以获取流动性，同时对短久期品种的配置意愿相对更强。这一行为特征使得超长端品种在本轮权益调整中承受的压力相对更大，而短端则因资金回流反而相对受益。这在一定程度上解释了当前权益大幅回撤，但30年期国债收益率仍运行在2.25%附近、下行幅度偏窄的现象。此外，目前债基久期已拉至5年以上，久期偏高也意味着市场持仓结构较为脆弱，一旦出现超预期的利空因素，机构则可能通过降久期操作放大市场波动。因此，在几重约束下，债市在权益调整期间或难以形成趋势性下行

风险偏好并未系统性走弱。权益回调后市场仍存反弹预期，资金并未大规模从股市涌入债市。自6月下旬权益调整以来，债市与股市均呈现缩量成交的格局。上证指数于7月17日触及阶段低位3741.11点后，连续四个交易时强势反弹约3%，但同期主要利率债收益率反而有所下行。权益反弹期间债市收益率的下行，反映出当下股债市场各自定价不同逻辑的相对独立性，即股市反弹基于科技板块的阶段性企稳，而债市收益率下行则源于对经济基本面弱修复的持续定价，两者并未形成显著的此消彼长关系。因此，我们认为，近期股债走势背离并非单纯由风险偏好变化驱动，而是在经济结构、资金行为以及政策预期共同作用下形成。

3.后市展望

我们认为，当前新旧动能转换尚处于过渡阶段，经济K型格局短期内或难以逆转，股债各自锚定不同基本面变量的格局大概率仍将延续，跷跷板效应或将延续弱化。长期来看，或需新经济体量足以替代旧经济、带动全社会信贷需求重新回升时，股债或会重归经典的负相关轨道。

债券市场短期内预计仍将围绕政策预期与资金面进行博弈。当前10年期国债收益率在1.72%-1.75%的区间窄幅震荡，收益率下行受到政策预期收敛与机构行为约束的支撑，收益率上行则面临基本面弱修复与融资需求不足的约束，方向性突破或需明确的增量催化因素。此外，若权益市场延续调整，固收+产品的赎回压力可能进一步释放，或对债市形成阶段性扰动。目前30Y-10Y国债利差仍处于近三年75%分位以上，但已较今年3月的57BP高位缩窄近10BP，赔率有所下降。

我们认为，科技板块仍是当前股票市场的核心主线。2024年至今的结构性牛市中，科技板块持续占据主导地位，我们预计下半年这一格局仍将延续，科技板块仍是市场最具确定性的方向。但需要关注的是，当前科技板块整体估值已处于偏高位置，K型分化格局趋于极致，单一高成长赛道集中配置面临的波动风险有所提升。因此，在科技核心主线的基础上，可适度均衡配置，建议采取“科技为矛+红利为盾”的策略，兼顾进攻弹性与组合稳定性。红利资产在国内低利率与“资产荒”格局延续的背景下，具备独立的中长期配置价值，能够有效平滑组合波动。此外，顺周期板块若下半年经济数据出现超预期修复，亦存在阶段性修复机会，可作为弹性补充。