海外研选 | 德银：微软AI商业化进入兑现期 Azure与Copilot撑起新增长曲线

财联社7月31日讯（编辑 夏军雄）微软最新财报证明，巨额人工智能（AI）投入带来的并非只有资本开支和成本压力，也能够逐步转化为云计算收入、软件订阅增长和更高的客户支出。

德意志银行在30日发布的研报中指出，微软2026财年第四财季（自然年第二季度）业绩展现出明显的“全栈”AI优势：底层Azure算力需求持续超过供给，开发工具GitHub Copilot消费收入超预期，应用层M365 Copilot付费席位则从上一季度的超过2000万个增至超过3000万个。与此同时，公司仍然维持较高的经营利润率。

基于AI商业化前景、Azure和M365增长加速以及利润率表现，德银维持微软“买入”评级和550美元目标价，约对应该行预测的2027自然年非GAAP每股收益25倍市盈率。

业绩全面超预期

微软第四财季营收达到900亿美元，比公司此前指引中点高3.2%，所有业务部门均实现超预期表现。按固定汇率计算，收入同比增长17%，较上一季度的15%进一步加速；2026财年全年收入规模超过3310亿美元，按固定汇率计算增长16%。

分业务看，生产力与业务流程部门营收378.47亿美元，同比增长14.3%；智能云部门营收393.06亿美元，同比增长31.6%；更多个人计算业务（涵盖Windows、Xbox、Surface和必应搜索广告等面向消费者的产品）营收128.54亿美元，同比下降4.4%，但仍显著好于公司及市场此前预期。

除当期收入外，反映未来收入能见度的订单指标也保持强劲。

商业预订按固定汇率增长11%；剔除OpenAI的Azure承诺后，商业预订增长达到18%，显示微软核心企业软件和云业务并非完全依赖少数前沿模型公司。

商业剩余履约义务达到6780亿美元，同比增长84%。其中全部环比增长均来自前沿模型供应商之外的客户，表明AI及云需求正向更广泛的传统企业扩散。该指标加权平均期限为2.3年，约30%预计将在未来12个月确认为收入，这部分金额同比增长37%。

Azure增速升至43%

Azure是微软第四财季最核心的增长引擎。其收入按固定汇率同比增长43%，较公司指引中点高3.5个百分点，也超过投资者此前约40%至41%的预期。

（2023年以来，Azure季度收入增速趋势）

增长超预期主要来自三个方面：微软提高了CPU和GPU集群的使用效率；数据中心建设和设备部署流程改善，使新增产能能够更早交付；GitHub Copilot在6月调整收费模式后，按使用量计费带来的消费收入强于预期。

值得注意的是，新增产能一旦上线便迅速被客户使用。

微软表示，无论从工作负载、客户类型还是地域看，Azure需求均超过供给。公司不仅要满足外部云客户，还需要为自有AI产品、内部研发团队配置算力，并替换达到使用寿命的服务器和其他设备。

供给不足在短期内限制了收入上限，却也意味着需求端尚未出现明显降温。

微软预计，下一财季Azure按固定汇率增长45%，较第四财季再加速2个百分点，比市场约41%的预期高4个百分点。

德银估算，这对应Azure收入同比增加约28亿美元，新增收入额较上年同期扩大约65%，显示其在高基数上的增长动能仍在增强。

Copilot突破3000万席位

第四财季M365 Commercial Cloud按固定汇率增长14%，达到公司指引高端。剔除上年同期一次性收入确认因素后，实际增速约为16%，高于上一季度的15%。

增长既来自客户数量，也来自单个客户支出的增加。M365商业席位同比增长6%，每用户平均收入则受到Copilot、高端E5套餐以及早期E7产品采用的推动。

M365 Copilot付费席位已经超过3000万个，上一季度为超过2000万个；本季度净新增付费席位超过上一季度的两倍。德银将其视为企业AI应用层商业化明显加快的证据。

管理层预计，M365 Commercial Cloud下一季度正常化后仍将增长约16%，并在2027财年内继续加速。未来动力将包括高端订阅套餐增长，以及更多产品引入按使用量计费模式。

多模型战略降低对单一模型供应商的依赖

德银特别强调，微软管理层将未来企业AI市场定义为“多模型”市场。企业不会长期绑定某个大模型，而是会根据成本、性能、安全和具体任务，在不同模型之间进行切换。

生产级AI应用除了模型本身，还需要上下文、记忆、工具调用、行动空间、安全护栏和治理框架。微软提供广泛的云端模型目录，同时掌握Azure基础设施、开发平台、数据服务及企业应用，因此能够在底层模型不断变化的情况下继续占据平台层。

这一框架有助于解释，为什么微软强调剔除OpenAI等前沿模型公司的增长数据。

德银认为，微软的长期价值并不完全取决于某一家模型公司能否保持领先，而在于企业无论选择何种模型，都可能继续使用微软的算力、开发工具、安全体系和应用软件。

AI投入拖累毛利率，但经营效率保持韧性

微软的AI扩张并非没有代价。第四财季毛利率为67.2%，虽然高于公司66.2%的指引，但同比下降1.4个百分点，主要受到AI基础设施投资增加和AI产品使用量上升影响。

不过，经营利润率达到45.1%，比隐含指引中点高1.1个百分点，同比仍提高0.2个百分点。全年经营利润率则升至46.8%，同比提高超过1个百分点。这说明收入增长及运营杠杆足以抵消部分毛利率压力。

自由现金流面临阶段性压力

微软第四财季含资本租赁的资本开支约410亿美元，环比增加91亿美元，其中约三分之二用于服务器、GPU等使用寿命较短的资产。

较高的短期资产投入意味着折旧压力会更快反映在利润表中，但也能更快形成可供客户使用的Azure算力。德银认为，这种资本开支结构有利于Azure在未来多个季度维持高增速。

微软将2026自然年资本开支口径从约1900亿美元调整为约1750亿美元，但这并不代表实际投资削减。主要原因是公司把数据中心及办公楼预计使用寿命从15年延长至25年，导致更多数据中心租赁由融资租赁转为经营租赁，而后者通常不计入资本开支。

管理层重申，实际投资计划没有改变，并预计下一财季资本开支超过500亿美元，2027财年全年资本开支继续增长，同时保持自由现金流为正。

高资本开支仍将是市场持续关注的风险。

德银预计，微软2027财年经营现金流约2157亿美元，含资本租赁的资本开支约2149亿美元，杠杆自由现金流可能降至约47亿美元；到2028财年，随着收入扩大，杠杆自由现金流预计回升至约184亿美元。

展望

德银将微软2027财年和2028财年收入预测分别从3842亿美元、4480亿美元上调至3885亿美元和4594亿美元，并将同期非GAAP每股收益预测调整至19.46美元和23.15美元。

其核心判断是，微软正在从AI投资阶段进入商业化兑现阶段：Azure受益于持续旺盛的算力需求，Copilot开始在企业应用层形成规模，广泛的模型生态则使公司不必押注单一模型供应商。

但这一逻辑仍需接受两项检验：一是巨额资本开支能否持续转化为高增长收入，二是毛利率和自由现金流能否在基础设施扩张后逐渐企稳。

德银列出的主要风险包括AI及公共云竞争加剧、宏观环境恶化，以及微软在庞大收入基数上维持高增长的难度。

（财联社 夏军雄）