营收增长27%，Codere Online上调全年指引至最高2.65亿欧

“我们交出了公司历史上最高的单季营收。” Codere Online首席执行官Aviv Sher在第二季度财报电话会上直接亮出成绩单：净游戏营收6940万欧元，同比增长27%。这份未经审计的初步数据，把全年预期直接拉到了一个新的高度。

拆开来看，收入结构仍然泾渭分明。赌场业务贡献了62%的营收，体育博彩拿走剩下的38%。世界杯的拉动效应在体育博彩端表现得相当明显。Sher给出了一组对比数据：排除哥伦比亚市场，本届世界杯期间的独立用户数比上一届高出约556%，投注额达到约6300万欧元，比2022年那届增长约180%。净游戏营收更是直接翻了一倍多——尽管Sher也坦承，比赛结果总体上对客户“颇为有利”。

调整后EBITDA从一年前的230万欧元跳升到580万欧元，利润率从4.3%扩张到8.4%。放在在线博彩这个烧钱换规模的行业里，这个利润爬坡速度不算慢。西班牙和墨西哥继续扮演增长引擎的角色，分别贡献了约25%和24%的营收增长。哥伦比亚和巴拿马也出现了反弹。

再看用户端的数据。季度平均月活用户约17.3万人，同比增加12%。平均月消费额涨了13%，达到134欧元。更值得留意的是获客效率的改善：首次存款用户新增约10.8万人，增幅37%，而获客成本却从217欧元降到了200欧元。世界杯期间，公司拉进来近4万名新客户，单次赛事活动的拉新效果相当可观。

基于这份成绩单，管理层把2026全年指引调高了。净游戏营收现在看到2.55亿到2.65亿欧元区间，调整后EBITDA看2000万到2500万欧元。公司在手现金大约6300万欧元，零金融负债，正在评估并购机会、新市场进入和股份回购的可能性。

但电话会里透出的信息，远不止表面上的数字狂欢。把这组数据放在行业坐标里审视，两股力量正在拉扯：一边是世界杯带来的脉冲式增长能不能持续，另一边是获客成本下降背后的结构性变化到底有多大。

正方逻辑很直接。西班牙和墨西哥这两个核心市场的增速都在25%左右，说明基本盘够稳。世界杯新增的近4万客户如果有一部分能沉淀下来，后续季度的自然增长就有了底子。而且获客成本在降，说明品牌效应和口碑推荐的比例可能在上升。再加上零负债的资产负债表和6300万欧元现金，进可以并购扩张，退可以回购股份，手里的牌不算少。

反方的担忧同样有根有据。世界杯四年一次，把这种赛事驱动的营收翻倍线性外推到未来几个季度，显然不现实。Sher自己也说了，本届比赛结果对客户“颇为有利”——译成白话就是，公司赔了不少钱出去，净营收翻倍主要靠的投注量暴增，而不是赔率优势。一旦重大赛事窗口关闭，体育博彩那个38%的营收占比能不能守住，存疑。再者，哥伦比亚市场在本届世界杯的对比中被单拎出来排除，本身就是一个信号：这个市场可能还没有完全恢复。

我的判断是，这份财报真正的看点不在世界杯带来的脉冲，而在于获客成本从217欧降到200欧这条曲线。在线博彩行业的竞争本质上是用户获取效率的竞争。拉新成本下降8%，同时新客数量增长37%，说明要么渠道效率在优化，要么品牌认知度在提升，要么两者兼有。如果这个趋势能在未来两三个季度延续，那就不是世界杯的一过性红利，而是有质量的规模效应开始起作用。

另一个值得拆解的信号是上调全年指引的幅度。净营收指引上限从之前的某个水平调到了2.65亿欧，调整后EBITDA拉到2000万到2500万欧。按中值算，全年EBITDA利润率大概在8.5%左右，和Q2的8.4%几乎持平。这意味着管理层并没有把世界杯期间的高利润率线性投射到下半年，给出的全年预期相对克制。这种保守姿态，在市场情绪好的时候容易被忽略，在风向一转的时候反而会成为安全垫。

现金和资本配置方面也需要说两句。6300万欧元现金，无负债，在当前的利率环境下算是个舒服的位置。管理层提到在评估并购和新市场进入，说明公司不想只靠有机增长吃老本。拉丁美洲的在线博彩市场还在成长期，哥伦比亚、巴拿马之外，秘鲁、智利、巴西都有监管松动或立法推进的迹象。手里有现金、有运营经验的玩家，在牌照开放窗口期往往能占到先手。

至于股份回购，它传递的信号往往是双面的。积极的一面是管理层认为当前股价低估了公司价值。消极的一面是，回购也可能意味着公司暂时找不到更好的投资标的，只能把钱还给股东。Codere Online目前的处境更接近前者——有增长、有利润、有现金，但市值可能还没有充分反映拉美市场的长期潜力。

风险侧，除了赛事周期波动这个老问题，还得盯住监管变数。拉美各国的博彩监管框架成熟度参差不齐，牌照发放节奏、税率调整、广告限制，任何一个变量的变动都可能影响收入和成本结构。西班牙作为成熟市场，增长稳定但天花板也肉眼可见，25%的增速能维持多久，取决于市场份额的进一步集中和产品创新。

综合来看，Codere Online在2026年第二季度拿出的成绩单，核心看点可以归结为三条：营收和利润双增，验证了西班牙-墨西哥双引擎的可靠性；世界杯验证了重大赛事期间的爆发力，但没有改变收入结构的基本面；获客成本下降和新客增速提升的剪刀差，是后续估值最值得追踪的指标。全年指引上调意味着管理层对下半年的基础业务有信心，即便没有世界杯这样的催化剂，内生增长也足以支撑一个更高的营收天花板。