宏观杠杆率2022年以来首次单季下降

来源：第一财经

　　作者 | 第一财经 杜川

　　宏观杠杆率由升转降。7月30日，国家金融与发展实验室（NIFD）发布《2026年二季度宏观杠杆率报告》（下称《报告》），二季度宏观杠杆率下降1.1个百分点，自2022年以来首次出现单季下降。

　　其中，私人部门资产负债表收缩压力加大。受房价下行压力和收入增速偏低影响，房贷连续13个季度负增长，消费贷降幅进一步扩大，拖累居民部门持续去杠杆；债券融资替代银行贷款成为企业部门信用扩张的主要动力，PPI-CPI剪刀差持续扩大挤压中下游民营企业盈利空间，增收不增利加剧民企资产负债表收缩风险。

　　通胀预期改善和名义经济增速回升的持续性，依赖于微观主体资产负债表修复和政府部门加杠杆。《报告》建议，应加快实施宏观资产负债管理，增强跨周期调节能力和财政金融协同，推动宏观资产负债表再平衡。一是多渠道增加居民收入，减轻购房负担；二是落实《民营经济促进法》，有效激发民间投资活力；三是优化央地政府债务结构，提高财政资金使用效益。

　　宏观杠杆率四年半来单季首降

　　物价温和上涨带动二季度名义GDP同比增长5.9%，比一季度名义增速高出1个百分点，是推动宏观经济去杠杆的重要因素。

　　2026年二季度宏观杠杆率下降1.1个百分点，从一季度的309.3%下降至308.2%，为自2022年以来首次单季下降。

　　宏观杠杆率是一个经济体的债务规模与名义GDP规模之比，名义GDP是一国经济体量的直接衡量指标，也是宏观杠杆率的分母。

　　根据《报告》，2026年二季度物价温和上涨带动名义GDP同比增长5.9%，与实际GDP增速之间的缺口（即GDP缩减指数）扩大至1.6%，自2023年二季度起首次由负转正。名义GDP增速回升有助于缓解宏观杠杆率被动上升压力，二季度宏观杠杆率由此下降，自2022年一季度起单季增幅首次转负。

　　虽然名义经济增速回升缓解了宏观杠杆率被动上升压力，但微观主体资产负债表整体趋于收缩，主要表现为：居民部门债务降幅进一步扩大，消费信贷收缩压力加剧；企业部门债务增速仍处于历史低位，盈利预期转弱拖累民营企业加快去杠杆。

　　东北证券宏观经济首席分析师廖博认为，宏观杠杆率在理论意义上是一个相对指标，主要表征信用扩张的相对强度，二季度宏观杠杆率的下降主要与名义GDP扩张较快相关，而名义GDP的增长也与广义价格水平的回升有关。一季度PPI同比下降0.6%，二季度同比上涨3.6%，在这背后主要的动能来自输入性原油价格的变动。

　　分部门看，2026年二季度居民部门杠杆率下降1.3个百分点，从一季度的59.0%下降至57.7%，自2024年二季度起持续去杠杆，居民部门资产负债表呈现收缩状态；非金融企业杠杆率结构性分化，二季度非金融企业杠杆率下降0.5个百分点，从一季度的180.0%下降至179.5%，随着社融结构中直接融资占比提升，债券融资替代银行贷款成为企业部门信用扩张的主要动力；政府部门继续加杠杆，二季度政府部门杠杆率上升0.7个百分点，从一季度的70.3%上升至71.0%。

　　从居民、企业、政府三个部门看，二季度宏观杠杆率呈现居民部门主动去杠杆、企业部门杠杆率被动下行、政府部门温和加杠杆的格局，内需偏弱的根源与微观主体资产负债表修复高度相关。

　　居民部门持续去杠杆

　　从负债端看，房价下行压力和收入增速偏低加剧消费信贷收缩，大幅拖累居民部门去杠杆；从资产端看，AI发展推动新旧动能加速转换，尚未外溢形成广泛的就业和收入增长，短期内可能加大资产负债表收缩压力。这些因素均导致居民部门资产负债表持续呈现收缩状态。

　　有研究认为居民资产负债表正在“修复”，其依据是居民部门在有效积累净资产：到2025年，房地产价格下行对居民资产的拖累效应已明显减弱，同时股价回升带来了一定程度的估值修复，二者叠加之后，居民净资产呈现出回升态势。

　　对于这一观点，《报告》并不认同。《报告》认为，净资产增加并非衡量资产负债表修复的核心指标，而只是一个辅助性的参考变量。2025年居民存款多增了14.6万亿元、贷款仅增加0.44万亿元，这样显然会带来净资产增加。而这仅仅是一种消极意义上的低水平均衡，并非积极的修复过程。

　　居民信贷进一步收缩是最好的例证。数据显示，2026年二季度居民房贷增速从一季度的-3.1%降至-3.7%，自2023年二季度起连续13个季度负增长。与此同时，二季度消费性贷款（不包括房贷）增速从一季度的-0.2%降至-1.8%，消费信贷收缩压力进一步加大。

　　《报告》指出，零贷款购房成为居民部门资产负债表修复过程中的重要特征，主要原因在于二手房价格经历深度调整后，核心城市的部分小户型房源总价已降至刚需可承受范围，居民更多通过购买小户型、低总价的二手房满足住房需求。

　　消费贷款降幅扩大则有两方面原因，《报告》认为，一是房价整体尚未止跌回稳，家庭资产缩水导致消费意愿下降；二是居民收入增速偏低，制约消费潜力释放。

　　民营企业加快去杠杆

　　随着社融结构中直接融资占比提升，债券融资替代银行贷款成为企业部门信用扩张的主要动力。

　　《报告》显示，二季度企业债券融资成为加杠杆的主要方式，而由于盈利预期转弱和投资信心不足，民营企业去杠杆幅度加大。

　　《报告》披露，民营上市公司披露的2026年二季度财报数据显示，约59.9%的民营企业资产负债率环比下降，约29.5%的民营企业固定资产投资扩张率为负，反映出民营企业资产负债表整体处于收缩状态。

　　当前我国经济运行仍面临有效需求不足、部分行业产能过剩、输入性通胀等挑战，上游价格上涨和下游需求偏弱共同挤压盈利空间，民营企业投资意愿下降。

　　数据显示，PPI-CPI剪刀差从2026年年初的-1.6%扩大至6月的3.1%，创2022年7月以来新高。《报告》指出，民营企业主要集中在产业链中下游，PPI-CPI剪刀差持续扩大挤压了中下游民营企业盈利空间，增收不增利加剧企业资产负债表收缩风险。

　　对于接下来的趋势，《报告》认为，二季度物价温和上涨带动名义经济增速回升，GDP缩减指数近三年首次由负转正，有助于缓解宏观杠杆率被动上升压力。能源供给冲击虽能在短期内推高价格，但通胀预期改善和名义经济增速回升的持续性，依赖于微观主体资产负债表修复和政府部门加杠杆。

　　廖博预计，未来宏观杠杆率有望平稳运行。今年二季度专项债发行进度较去年有一定放缓，预计下半年在政府债券发行和新型政策性金融工具的驱动下，直接融资规模将边际加速。考虑到一季度经济开门红兑现后，逆周期宏观调节力度小幅回落属于比较正常的现象，对于下半年的基建投资不宜过度悲观。

　　在助力居民部门稳杠杆方面，《报告》建议，多渠道增加居民收入，减轻购房负担。通过财政转移支付、健全社保体系、公共服务均等化以及国有资本收益更多用于民生等方式，推动公共财富适度向居民部门转移，特别是增强中低收入群体的收入保障和消费能力，从而改善居民资产负债状况。

　　《报告》同时建议，适度下调个人住房贷款利率，减轻居民房贷利息负担。用好用足保障性住房再贷款，加大存量商品房收储力度，健全商品房与保障性住房的双向转换机制。