湖北
投资者内参丨石钰
7月29日，摩根大通发布最新韩国股票策略报告。报告指出，韩国市场自6月中旬以来经历了一轮剧烈的去杠杆化进程，KOSPI指数自6月22日峰值以来已累计下跌近40%，波动剧烈。这一趋势最初由常规基本面担忧和板块轮动资金流所触发，随后被杠杆ETF显著放大，近几日更呈现出对冲基金系统性平仓的特征。
基于此前报告（当时估计杠杆ETF平仓已完成75%，股票型对冲基金去杠杆进度超过50%），摩根大通目前判断，杠杆ETF的平仓过程已基本完成，对冲基金的去杠杆也已推进约90%。
报告同时提示，本周市场的价格跌幅仍可能对未来数日的进一步去杠杠化产生余波效应，且许多投资者在本周仍需保持谨慎，但整体来看，当前韩国市场的仓位状况已具备较强吸引力，且与较低的估值和积极的盈利动能形成互补。
报告对去杠杆进程的评估显示：
（1）杠杆ETF资产管理规模已恢复正常。截至6月下旬，以韩国资产为标的的杠杆ETF的资产管理规模曾达到500亿美元，相对市场规模而言，这一体量约为美国的4倍，导致了极高的波动性（并在市场下跌日引发强制去杠杆化，进而促使其它投资者进行头寸平仓）。随着市场逆转，目前该类产品规模已降至约170亿美元。此外，最近这些产品的资金流入已明显停滞（几乎没有跌价买入行为）。受此影响，VKOSPI与VIX的比率已开始回落，预计将进一步下行。
高频杠杆几乎恢复正常水平。掉期容量限制虽在一定程度上抑制了韩国高频杠杆的累积，但摩根大通主经纪商业务（所服务的对冲基金客户群体）的多空比率此前仍一度升至5.7倍。此后该比率持续回落，截至7月27日已降至3.2倍。考虑到7月28日至29日价格动量因子的进一步平仓，高频杠杆很可能进一步下降，且距离2025年范围的上限不远。
（3）散户融资盘风险得到缓解。保证金余额从未特别高，也未出现过快速增长。目前余额已温和回落至约200亿美元。此外，与杠杆ETF在现货价格下跌时会被动触发强制去杠杆不同，融资融券交易设有缓冲机制和自由裁量空间。韩国散户投资者仍握有充裕的股票收益、现金余额、较高收入以及海外资产，若他们希望维持头寸，可动用这些资源来应对任何追加保证金的要求。
（4）创纪录的海外资金外流正在放缓。随着韩国市场（尤其是存储芯片股）持续跑输，长期基金的抛售压力已显著缓解。两只主要存储芯片股在MSCI新兴市场指数中的权重已分别从6月下旬的9.5%和8.3%降至目前的6.5%和4.5%。
在投资策略方面，摩根大通认为多元化交易仍具吸引力，继续看好以下方向：
（1）“财富效应”相关板块（百货商店、化妆品、旅游、经纪商、建筑行业）面临强劲的结构性利好；（2）生物制药板块是当前表现相对滞后的板块，有望从全球医疗保健行业情绪的改善中获益；（3）优先股折价幅度接近历史高位，由此产生的较高股息收益率可提供良好的收益支撑；（4）银行板块尤为值得关注，面临三重利好因素：资产质量的持续改善与收入增长、韩国央行加息周期利好净息差，以及市场交易量的扩大对经纪业务收入的提振作用。
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