IPO新观察｜百菲乳业多次征战A股未果转战港股，去年增收不增利

多次征战A股未果后，百菲乳业决定转战港股，其于7月22日向港交所递交上市申请，广发证券担任独家保荐人。

招股说明书显示，百菲乳业2025年的营业收入约为16.14亿元，核心品牌百菲酪以30.1%的市场份额位于中国水牛乳制品行业第一。

然而，在光鲜的营业收入增长数据背后，其2025年净利润却在下滑、销售及经销开支同比增长45.1%、纯利率持续走低等隐忧，也让这场IPO充满了看点与悬念。

去年增收不增利，纯利率持续下滑

百菲乳业的故事，始于中国奶水牛养殖的核心产区——广西壮族自治区钦州市灵山县，这里被誉为“中国奶水牛之乡”。招股说明书显示，“灵山奶水牛”被列入国家农产品地理标志保护行列，“灵山奶水牛生鲜乳”被纳入全国名特优新农产品名录。

公开资料显示，水牛乳由奶水牛生产，有别于通常源自荷斯坦奶牛的传统牛乳。其为一种优质乳源，以其浓厚丝滑的口感及优质的营养价值而闻名，通常含有较高水平的乳蛋白及若干其他营养素（例如钙），但产量较低。

依托得天独厚的区位优势和水牛奶奶源优势，经过多年发展，百菲乳业已经形成从奶源基地布局到现代化专业生产，再到营销网络体系建设的完整产业链条。

根据弗若斯特沙利文的资料，按2025年中国液态水牛乳零售额计算，百菲乳业的核心品牌百菲酪在中国水牛乳制品行业排名第一，市场份额为30.1%。

财务数据勾勒出一幅营业收入高速增长的画卷。2023年至2025年以及2026年第一季度，百菲乳业的营业收入分别约为10.72亿元、14.21亿元、16.14亿元、4.93亿元。“公司营业收入的增长主要由两个主要产品推动，即灭菌乳和调制乳，二者的合计营收分别占2023年至2025年以及2026年第一季度营收的98.3%、97.8%、95.5%、93.1%。”百菲乳业表示。

百菲乳业业绩情况。公告截图

记者注意到，营收增长可谓百菲乳业递给资本市场的一张亮丽名片，然而，在利润端，公司却有点焦虑。

2023年至2025年以及2026年第一季度，百菲乳业的净利润分别约为2.33亿元、3.1亿元、2.35亿元、0.57亿元；同期，百菲乳业的纯利率分别为21.7%、21.8%、14.6%、11.6%。

招股说明书显示，百菲乳业的销售及经销开支由2024年的约1.94亿元增加45.1%至2025年的约2.81亿元，增加原因是：电商渠道费用增加，主要受公司在电商及社交电商平台的自营旗舰店扩张，以及公司增加的平台营销活动（包括聘用关键意见领袖及主播以及投放定向广告）的投入所推动；运费开支增加，主要反映公司的线上直销渠道增长，据此，产品直接交付给消费者，通常产生较高的单位运费；员工成本增加，主要是为了配合公司不断增长的销售规模而扩大销售团队。

“摇摆”上市路：多次闯关A股未果转战港股

百菲乳业的资本之路走得异常曲折。2023年6月，公司为在上海证券交易所进行A股上市做准备，向中国证监会广西监管局做上市辅导备案。2024年8月，公司决定将上市地点由上海证券交易所变更为北京证券交易所。2024年11月29日，公司向北京证券交易所提交A股上市申请。2024年12月13日，在申请获北京证券交易所正式受理前，公司撤回上市申请，并决定再次寻求在上海证券交易所上市。

2025年6月6日，百菲乳业向上海证券交易所提交A股上市申请。同年7月10日，公司收到上海证券交易所的首轮意见函。在准备回复的同时，公司持续监察国内A股及国际股票市场的市况，并重新评估公司的融资及资本市场策略。于是，公司决定在完成对首轮意见函的回复前，于2026年1月21日撤回公司向上海证券交易所提交的A股上市申请，并寻求在港股上市。

如今，百菲乳业已经向港交所递交了上市申请，而招股说明书显示，公司依然面临诸多风险。

比如，百菲乳业部分生鲜乳来自其自营奶牛牧场，这类生鲜乳供应可能受到各种因素的影响。

近年来，奶牛牧场行业曾爆发严重的牛类疾病，包括牛海绵状脑病（BSE，俗称疯牛病）、口蹄疫、牛结节性皮肤病、牛结核病及布鲁氏菌病。这些疾病可通过直接接触、受污染的饲料或水、空气传播或牧场人员迅速传播。其中一些疾病是人畜共患的，可能对人类健康构成风险，从而可能引发更严格的监管审查及公众关注。

百菲乳业表示，任何疫情的出现都可能导致强制扑杀、暂停营运以及对生鲜乳的销售及运输施加限制，所有这些都可能对我们的业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。

在治理层面，股权高度集中也是潜在风险。招股说明书显示，吴守允（1964年6月出生）、吴联侨（1990年9月出生）父子为一致行动人，通过百菲投资间接持有百菲乳业约87.97%股份，另外，吴守允直接持有百菲乳业约0.25%股份，吴联侨直接持有百菲乳业约0.17%股份。

吴守允、吴联侨是百菲乳业的实际控制人，同时吴守允任公司董事会主席、执行董事、总经理，吴联侨任董事。如此高度集中的家族控股架构，若相关内部控制制度不能得到有效执行，公司存在实际控制人利用其控制地位损害其他中小股东利益的风险。

本次上市，百菲乳业计划将募集到的资金用于扩大及升级供应链，以提升生鲜乳质量、加强供应保障、优化产品组合及提高仓储效率；加强品牌定位及营销执行；提升公司的研发能力、推进科学研究及加速产品创新；补充营运资金及其他一般企业用途。

新京报贝壳财经记者 阎侠

编辑 杨娟娟

校对 柳宝庆