美国酒店业长周期复盘

来源：市场资讯

（来源：资本市场那些事儿）

美国市场复盘

美国是全球最成熟的酒店市场，已经历过三轮完整的资本周期。2023年，美国本土酒店物业约 5.78万家，客房总数约640万间，平均规模112间/家。物业口径的连锁化率由1990年代的30%提升到2023年的58.5%；客房的连锁化率达到72%。CR（行业集中率） 3（万豪+希尔顿+洲际集团）达到40%、CR 10达到60%。独立酒店按物业数占40%，但客房市占率仅28%。

2023年行业总收入约 2,167亿美元，RevPAR（单房收益）128美元，超过2019年疫情前水平8.2%。

近年来，高通胀下不断被推高的美国酒店业ADR落入“服务消费较之实物更好顺价”的刻板印象，万豪、希尔顿等龙头的股价也纷纷新高。

但从长周期数据复盘结果来看，偏服务消费的酒店业并不是严格意义上能稳定跑赢通胀的品种，而是呈现出较明显的周期性。

从有清晰数据可循的80年代开始，美国酒店行业即经历4轮明显的周期。每一轮周期都伴随着供给的出清和连锁化率的提升，直到连锁化率稳定在72-73%的临界点，在这个平台之上难以再显著抬升。而伴随连锁化率同步进行的，是融资结构变化推动的资产证券化和头部集团轻资产化（由重资产的房地产模式转为轻资产的品牌管理模式）。

第一阶段 （1960s-1993）

1960年美国国会颁布了Reits法案，从底层机制上允许商业地产这类重资产、长回报周期的投资得以证券化。但早期约束极为严格，对自主经营的要求较高，因而主要以抵押贷款而非权益类Reits的型态出现。酒店等商业地产的建设融资渠道以储蓄和贷款协会（S&L）为主（可以理解为互助性质的社区金融机构）。

1981年，里根政府为刺激经济，引入了“加速成本回收制度”（ACRS）。该法案允许商业地产投资者的折旧年限缩短至15年，创造了巨大的避税空间。大量资本（尤其是富裕的高净值人群）为了利用账面折旧亏损抵扣自己的个人所得税，疯狂涌入酒店建设，投资出现过热。

1986年，《税改法案》堵住了1981年的税收漏洞，将商业地产的折旧年限大幅延长至27.5 年（后延至39年），并引入了“被动损失限制”（Passive Loss Rules）。这意味着非职业房地产投资者无法再用房地产的账面亏损去抵消工资或股票红利。酒店丧失“避税工具”属性，资本撤退，无数在建酒店因资金链断裂而烂尾或破产。储贷协会纷纷破产，行业泡沫破裂。

但由于投资前置，1987-1993年酒店客房供给端仍然保持非理性扩张惯性，而入住率和RevPAR持续走低，直到1993年见底。这一年的标志性事件是万豪的拆分——万豪被一分为二，一家是专门负责酒店运营的“万豪国际”（Marriott International），一家专门持有酒店地产的“Host Marriott Corporation”（即后来的巨头 Host Hotels & Resorts）。

在1992年，西蒙地产发明的UPREIT结构扫清了私人房东转让过程中资本利得税高企的阻碍；也为下个时期酒店行业和Reits发展的黄金期奠定了基础。

第二阶段（1993-2000）

泡沫破裂后，物理存在的酒店物业不会自然出清，主要是通过REITS的形式实现了化债+经济增长的需求持续消化。

1991年-1995年，新建设的酒店供给增长极其缓慢，叠加克林顿时期经济快速增长、商务和休闲需求持续增加；“供给-需求”开始出现黄金剪刀差，行业入住率恢复到65%的高峰，ADR快速抬升。

与此同时，90年代成为美国酒店行业品牌连锁化率提升最陡峭的黄金时期，直接提了20个百分点。这是由资金提供方（REITS）和酒店品牌方的共同诉求，外加90年代外部技术利好共同造就的。

从出资方的角度看，一个单体酒店物业的收益模型较难量化，但标准化的品牌酒店是更容易金融化的底层资产；从酒店品牌方而言，REITS的普及为其提供了轻资产快速扩张的路径；技术层面，Sabre、Amadeus等全球GDS全球分销系统的普及加大了连锁品牌相对单体酒店的竞争优势，连锁巨头可以斥巨资接入GDS，建立自身的中央预定系统（CRS）。此外，这一时期连锁巨头也开始发展常客会员积分计划，存在一定的网络效应。

这一阶段，市场集中度提升的绝对幅度和斜率不如连锁化率提升明显，但趋势亦非常明确：

第三阶段（2001-2010）

这一阶段实际上可分为两个小周期。一个是2001-2003年，纳斯达克大崩盘叠加911事件、非典大流行，行业需求断崖式缩减。但由于此前行业刚刚经历10年黄金发展期，资产负债表整体健康，供给侧并未出现大规模出清。

2004年之后，随着美国经济复苏，行业景气度抬升，全行业RevPAR连续4年正增长。

与此同时，这也是一个历史上相对的超低利率时期。华尔街投行将酒店抵押贷款打包成 CMBS大肆出售，导致酒店的融资成本极低、杠杆率极高（很多交易的LTV超过80%甚至 90%）。

以黑石集团为代表的私募股权巨头发现，借廉价的钱把公开上市的酒店REITs或集团先私有化，运作几年后重新上市，利润极其可观。这期间发生了酒店史上最疯狂的私有化并购潮，代表事件为2007年黑石集团以260亿美元的天价收购希尔顿（Hilton）。

这样的契机进一步加剧了酒店连锁巨头轻资产化的趋势。它们得以将底层重资产物业高价卖给PE和REITS，反手签订长达20年的管理合同，品牌和管理仍把握在自己手里。

2008年，随着次贷危机爆发；酒店业亦未能幸免。雪上加霜的是，04-07年这段过热时期筹备建设的物业恰好在需求萎缩最剧烈的08-10年陆续投放入市，2009年行业RevPAR创纪录地深跌-16.7%。

本轮的供给侧出清由于债务展期续命，一直陆陆续续延续到2010-2012年。

第四阶段（2010-2019）

随后，美国酒店业迎来了史诗级别的十年黄金发展期。从2010年3月到2018年9月，美国酒店业创造了一项前无古人、极大概率也后无来者的行业吉尼斯纪录：连续102个月 RevPAR实现正增长。

从需求来看，量化宽松政策和科技巨头发展刺激美国经济强复苏；同时，千禧一代在这一时期（Millennials）成为消费主力。

这一代人展现出了与父辈完全不同的消费观——“买体验胜过买物品（Experiences over Things）”。休闲旅游（Leisure Travel）需求爆发，极大地填补了周末和假期的客房空白。

从供给来看，出于上一轮周期的疤痕效应，传统商业银行对酒店开发贷款的审核极其严苛。酒店业供给增长非常具有“纪律性”。在这十年里，美国客房供给的年均增速长期徘徊在1%-1.5%的健康区间，始终低于需求的增速。

从结构来看，已经完成轻资产化的连锁巨头持有大量现金，通过收并购的形式进一步提高了集中度。标志性事件为万豪收购喜达屋。

第五阶段（2020-至今）

直至2019年，行业已经持续景气了10年，供给增速开始超过需求增速，RevPAR开始出现连续2个月转负数。但COVID的黑天鹅改变了本轮资本周期的演变方向和时间。

一方面，疫情导致需求断崖式下跌；另一方面，由于政府干预（纾困资金+银行展期），供给侧并未出现前三轮周期出清的情况。

而当2022年需求开始恢复增长时，供给增速也没有回升。因为生产要素已经随着大通胀而系统性地被抬升：人力、钢材、木材、工资在2021-2023年均暴涨。建一家新酒店的成本较之疫情前高出了30%-50%，融资利率也由于美联储需要压制通胀而提升到了6-7%的高位。

2020-2021年低利率时期通过CMBS融资的存量酒店物业集中在25-27年到期。许多酒店经营底层虽然良好，但很难用当下高利率借到足够的钱做债务置换。截至2025年底，酒店CMBS的违约率已经攀升至6%以上。对潜在进入市场的投资者而言，选择投资这些存量物业比新建更能算得过账。

这些因素都决定了疫后整体的供给增速非常温和，行业即使在需求较为疲软的时期，依然保持了健康的供需剪刀差。

在此期间，头部集中度再次提升；而且，存量翻牌（而非新建）成为龙头增长的核心引擎。

规律总结

1、每一轮泡沫都源自资本催化下的供给非理性增加 2、出清的催化剂永远是外部冲击（储贷危机/911/次贷危机）3、融资冻结是出清的必要条件（这也是为何疫情这波周期如此特殊）4、每一轮出清都伴随着连锁化率和集中度的加速提升 5、每一轮周期都加剧轻重资产的分离。