递表四个月没有聆讯，新希望乳业的港股IPO走到哪一步？

文丨郑创奇

编辑丨齐夏

中国乳业从来没有一家A+H两地上市的公司。

新希望乳业（002946.SZ）想做第一个。

4月2日，这家总部在成都的区域乳企向港交所递交了H股上市申请，摩根大通和中信证券担任联席保荐人。

新希望乳业由新希望集团创始人刘永好和女儿刘畅共同控制，父女二人合计持有公司76.48%的投票权，刘畅持新加坡国籍。

根据行业咨询机构弗若斯特沙利文的报告，按2025年零售销售价值计，新希望乳业在中国液态乳制品市场排名第五，2025年营收112.34亿元。

但四个月过去了，这个IPO几乎没有进展。

《品见》查阅中国证监会官网7月24日最新公示发现，新希望乳业的境外上市备案材料5月29日才被接收，至今状态停留在“已接收”，既未办结，也未被要求补充材料。

港交所端同样没有动静，没有聆讯，没有路演，没有招股时间表。

招股书六个月有效期到10月2日，剩不到三个月。

同期冲港股的君乐宝，被证监会围绕出资瑕疵、股东穿透等问题连续追问六轮，招股书已于7月19日到期失效。

招股书显示，2023年到2025年，新希望乳业营收从109.87亿元微增到112.34亿元，三年复合增速只有1.1%。

同期净利润从4.38亿元涨到7.54亿元，增幅超过七成。

但公司的货币资金在同一时期从4.39亿元降到了3.55亿元，一年内要偿还的金融负债超过18亿元。

一笔7.18亿元的可转换公司债券今年12月到期，至今没有一分钱转股。

三年间，公司累计向股东派发现金红利超过7.6亿元，其中绝大部分按持股比例流入了实控人家族。

丨利润翻倍的公司，账上只剩三个亿

新希望乳业三年间将低温液态乳制品的收入占比从44.8%提升到了53.8%，低温产品的毛利率约36%，常温只有23%。

产品结构的切换是利润增长的核心来源。

同期，常温乳制品的收入从48.3亿元缩到44.5亿元，低温从49.25亿元增到60.49亿元。

整体毛利率从26.9%推到了29.2%。

原奶价格跌至十年低位，采购成本下降进一步增厚了利润。

营收几乎不动、净利润却涨了七成，原因就在于高毛利品类替代了低毛利品类，同时成本端也在收缩。

2026年一季度延续了这个趋势。

一季报显示，新希望乳业营收28.43亿元，同比增长8.31%，归母净利润1.86亿元，同比增长39.89%，经营活动现金流同比增长77.22%。

但低温奶这条路并不宽裕。

招股书披露，新希望乳业低温液态乳制品每公斤售价从2023年的12.3元降到了2025年的11.2元，三年跌了近9%。

公司的低温业务在放量，但每公斤的售价在持续下降，量增价跌的格局已经形成。

伊利2026年推出了瞬时杀菌的“秒鲜”系列低温鲜奶，蒙牛每日鲜语守着市场份额，君乐宝悦鲜活两年营收从13.6亿元冲到了18.8亿元。

新希望乳业在低温赛道上的先发优势，正在被头部乳企集体进场所稀释。

低温产品带来的利润改善也没有转化为现金积累。

2023年到2025年，新希望乳业的货币资金从4.39亿元降到3.55亿元。

经营活动每年产生约15亿元现金流入，偿债和投资支出吃掉了绝大部分，每年的现金净增加额都是负数。

公司一年内到期的非流动负债从2023年的6.97亿元膨胀到2025年的13.67亿元，加上短期借款4.44亿元，合计超过18亿元。

透镜咨询创始人况玉清在接受媒体采访时分析过这组数据：准现金储备只有5亿多，包括货币资金3.55亿元和交易性金融资产2.13亿元，但一年内要偿还的金融负债超过18亿元，“通常这是需要通过借新还旧来解决的”。

新希望乳业在4月2日的业绩交流会上回应称“尚未使用授信超46亿元”。

授信额度意味着公司可以借到钱，但用新贷款还旧债不会减少负债总量。

其中最紧迫的一笔是2020年12月发行的7.18亿元可转换公司债券（可转债，一种允许持有人按约定价格将债券转为股票的融资工具），六年期，今年12月到期。

转股价17.88元，A股7月27日收盘价15.32元，按当前价格转股意味着立刻亏损，没有投资者会选择转股。

如果到期全部赎回，公司需要一次性偿付超过7亿元现金。

在这样的资金状况下，新希望乳业三年累计分红超过7.6亿元。

2023年分红1.29亿元，2024年分红2.45亿元，2025年中期加年度合计3.87亿元。

2026年5月26日股东大会99.53%通过了每10股派3.8元的方案，6月9日已经除息。

刘永好父女控制76.48%投票权，这些红利按持股比例分配，实控人家族拿走大头。

账上3亿多现金、一年要还18亿债的公司，三年向股东分出去的钱比账上剩下的现金多了一倍。

公司在招股书中将赴港上市的目的表述为“推进国际化战略、打造国际化资本运作平台、提升资本实力”。

从财务数据看，流动性缺口同样是港股募资需要回应的问题。

新希望乳业副总裁张帅2025年6月曾公开表示，公司国际化布局分三步走，先做国际贸易，再推跨国经营，最终实现全球化运营，重点关注东南亚市场。

目前新希望乳业在海外没有任何收入，4月2日递表当天和香港“十字牌”签了一份合作备忘录，仅是计划品牌联名切入港澳市场。

丨递了招股书，四个月没有下文

3月11日晚，新希望乳业公告筹划H股上市，次日A股暴跌9.21%，盘中一度触及跌停。

3月27日临时股东会通过了全部议案，4月2日正式递表港交所。

《品见》逐期核查了证监会官网6月1日至7月24日期间全部六期“境外发行上市备案补充材料要求公示”，均未出现新希望乳业的名字。

备案材料5月29日被接收后，状态再无变化。

据《品见》统计，全表274家备案企业中，已有82家被要求补充材料，136家进入征求意见阶段，新希望乳业和另外51家企业停留在最初始的“已接收”状态。

4月3日的递表公告之后，公司没有再发过一条H股进展公告。

新希望乳业在港股上市审核中还需要回应一个治理层面的问题。

2025年9月，上海绿捷校园餐事件爆发，绿捷公司瞒报食品安全信息、围标86个校园餐项目，实控人等8人被逮捕，公司被吊销食品经营许可证和营业执照，光明食品集团临时接管了全市484所学校的供餐业务。

新希望乳业与绿捷在法律上没有股权或业务关系。

但股权穿透后，绿捷的母公司GreenExpress Foods属于开曼注册的Kilcoy Global Foods，而Kilcoy最大股东Ananta信托持股45.44%，这个信托的委托人和保护人是刘畅。

新希望（000876.SZ）在投资者互动平台回应称“上市公司与绿捷不存在任何股权、管理及业务上的联系”。

港股机构化程度高，国际投资者对实控人关联风险的审视通常比A股更严格，实控人家族信托控制的另一家公司卷入校园餐刑事案件，这层关系在上市审核和路演定价中都是需要正面回应的事项。

新希望乳业并购扩张二十余年积累的商誉同样值得关注。

截至2025年底，公司商誉9.925亿元，占总资产的10.86%，其中收购宁夏寰美乳业一笔就形成了8.31亿元商誉。

毕马威已将这笔商誉列为年度审计的“关键审计事项”。

2024年12月，四川证监局还因子公司重庆瀚虹商誉减值测试不及时，向新希望乳业出具了警示函。

新希望乳业的低温奶战略执行了十五年。

董事长席刚7月24日在一场行业活动上表示，公司不做奶粉、不做奶酪，专注液态奶特别是低温新鲜领域，这个方向坚持了15年。

弗若斯特沙利文的数据显示，低温液态乳市场2025年到2030年复合增速预计5.4%，低温鲜奶品类接近9%。

但增速越快的赛道越会吸引头部企业。

嘉世咨询合伙人李应涛在接受媒体采访时分析，伊利、蒙牛可以用常温奶业务的利润补贴低温产品的终端价格，区域品牌将被倒逼进入价格战。

新希望乳业的低温均价已经连跌三年，这个过程已经在发生。

2025年全年，37家上市和挂牌乳企营收合计3593亿元，只有17家实现了增长，21家实现了盈利。

常温液态奶2022年到2024年的复合增速为负4.2%。

国家奶牛产业技术体系首席科学家李胜利判断2026年是“行业触底和拐点之年”，但这主要指上游养殖端的供需关系，下游消费端尚未全面回暖，尼尔森IQ的数据显示今年5月乳品全渠道销售额同比仍然下滑9.7%。

2026年上半年，至少有三家内地乳企同时在排队冲港股：君乐宝招股书已经失效，宜品乳业二次递表，新希望乳业卡在备案阶段。

港交所目前有超过480家企业等待上市，消费类公司的估值在港股长期低于A股。

蒙牛和飞鹤这两家已经在港股上市的乳企，股价都处于近年低位。

中国乳业并不缺资本市场的通道，缺的是一个能让国际投资者愿意买单的增长故事。

而低温奶这个故事，正在从一家公司的差异化优势，变成整个行业的标准配置。