三闯IPO的希音，缺一个增长新故事

来源：定焦One

对手换了，希音的打法还灵吗？

作者 | 李梦冉

编辑 | 魏佳

2026年7月26日，希音（SHEIN）向港交所披露聆讯后资料集，意味着其已通过港交所聆讯。从纽约到伦敦再到香港，这已是它第三次冲击IPO。

若顺利挂牌，希音将成为2026年港股规模最大的跨境电商IPO。在这个上半年募资2102亿港元、创近五年新高的超级大年里，它是最稀缺的超大型消费互联网标的。

这也是希音成立十余年来第一次完整公开经营数据，作为跨境电商这一波浪潮里最具代表性的样本之一，它的账本提供了一个观察行业从狂奔到震荡的窗口。

招股书显示，2025年希音营收418亿美元，净利润20.6亿美元，活跃用户2.73亿。按2025年零售销售额计算，希音已是全球最大的在线时尚目的地，同时也是全球五大服装和鞋类公司之一，超过阿迪达斯和优衣库母公司。

但数字背后还藏着更复杂的另一面：营收增速持续放缓、季度账面利润出现亏损，美国、欧洲两大核心市场接连迎来关税新规冲击，常年依赖海外网红的营销模式持续推高费用，赛道对手也早已换了一批......

一边是难以复制的供应链护城河和持续盈利的主业底盘，一边是贸易政策、流量成本、竞争格局叠加的多重压力，已经走到上市这一步的希音，需要讲出一个比“小单快反”更有想象力的新故事。

01.希音，到底是个什么公司？

在大多数海外年轻人眼里，希音是一个“能买到便宜衣服的网站”。但翻开招股书会发现，它能做到“便宜”，靠的是它一直强调的供应链数字化重构，它用一套叫“小单快反”的打法，把中国服装产业带的过剩产能，接到全球女性用户每天刷不停的购物入口上。

在很长一段时间里，希音都是一家低调的公司，极少披露财务细节。同样低调的还有它的创始人，许仰天1984年生于山东淄博，他很少公开露面，几乎不接受采访。他最近一次罕见登台，是在2026年初的广东省高质量发展大会上。

2008年，许仰天在南京做跨境婚纱生意起家。婚纱是个典型的长尾品类——款式多、单量小、复购低。这段经历让他摸透了“小批量、快速反应”的供应链逻辑，也为日后“小单快反”打下基础。2012年，他正式创立了SHEIN的前身Sheinside，全力转向跨境女装。

低调的另一面，是一段相当风光的过往。从起步到2020年前后，希音在长达数年的时间里维持着近乎翻倍的营收增速。2021年，它一度超越亚马逊，登顶美国iOS与安卓应用商店购物类下载榜。

真正让希音起飞的，是两件事。

第一件是2014年前后，许仰天把供应链从南京搬到广州番禺。那里是中国最大的服装产业带，半径50公里内聚集了成千上万家面料商、印花厂、裁缝铺和加工厂。传统品牌要找代工厂要层层筛选，希音就近就能找到几十家愿意接小单的作坊。

第二件是抓住了社交媒体的流量红利。2018年前后，Instagram、TikTok、YouTube上的网红还远没有今天这么贵。希音用免费样品换取开箱视频，用极低的成本把流量从美国、欧洲、拉美引回来。流量反哺订单，订单喂饱工厂，一个正向循环开始转动。

这个飞轮的核心，就是希音赖以成名的“小单快反”模式。希音招股书里反复出现一个词——LATR（大规模自动化小单快反）。可以通俗理解为：不赌、少赌、快速验证再加注。

传统快时尚的打法，是季前几个月就要下大单，押中了赚翻，押错了就是库存灾难。希音反过来做，一款新品上线，首单只生产约100–200件，先小批量投放市场，实时看数据反馈，卖得好的款式最短5天就能补货，整个“测试－补单”流程高度自动化，不靠人拍脑袋。

这套打法体现在几个数字上：截至2026年3月末，希音的产品选择超过200万个服装款式，2026年一季度平均每天上新约4700个新款；未售库存占比常年保持在“低个位数”水平，存货周转天数稳定在35–38天。相比之下，传统头部快时尚品牌存货周转天数大约在60-120天，希音这个数字在整个服装零售行业属于相当健康的水平。

此外，合作的合约制造商数量从2023年的约5800家增长到2025年的约7500家，且无最低采购要求、非排他合作；前五大供应商采购占比常年低于17%，没有一家供应商占比超过10%，这意味着希音对任何一家工厂都没有议价劣势，也不存在被单一供应商“卡脖子”的风险。

所以，希音卖的与其说是衣服，更像一套用数据代替经验、用小批量代替赌注的供应链操作系统。招股书里提到，希音内部自研了1700多个软件系统支撑这套流程运转。

供应链之外，希音在股权与控制权上的设计同样值得一看。从2015年前后拿到第一轮机构融资起，希音先后经历至少七轮融资，红杉中国、General Atlantic、老虎环球、IDG等一线机构轮番进场。但翻招股书会发现，无论融了多少轮，公司的控制权从没有旁落。

关键在于希音采用了同股不同权（WVR）架构：A类股每股拥有10票投票权，B类股每股1票，仅在涉及公司重大保留事项时，两类股票同股同权。招股书披露，不同投票权受益人为许仰天、苗苗、顾晓庆、任晓庆四位创始团队，不同投票权受益人将共同实益拥有股A类股份。其中许仰天为最大股东，据招股书披露，IPO前许仰天持股约33%。

这也是为什么希音三次冲刺IPO，公司的战略方向和管理团队一直保持着高度连续性。直到最近一次上市前夕人事调整之前（据外媒报道，执行主席唐伟卸任、许仰天亲自出面主持路演），希音的核心决策层几乎没有发生过大的变动。

02.增长失速、利润波动：希音的“中年时刻”

希音的模式优势和股权结构筑起了差异化壁垒，但招股书里的财务数据，也勾勒出一家公司从高增长步入“中年期”的画像。

先看营收。2023年-2025年，希音净收入总额分别为321亿美元、387亿美元、418亿美元，2026年一季度为91亿美元。

希音的收入分两块：一是自营模式下的产品收入，可以简单理解为赚取售价与成本之间的差价；二是平台模式下的服务收入，主要来自向第三方卖家抽取的佣金及营销、履约服务费。前者仍是绝对主力，后者体量尚小但增速更快。

2025年，其产品收入371亿美元，占总净收入的88.7%；服务收入47.4亿美元，占比11.3%。作为参照，2023年服务收入占比仅2.7%，2022年下半年才推出的商城业务，两年时间把占比提升了近9个百分点。虽然目前仍以自营为主，但平台化已是希音明确在走的方向。

营收整体还在上升，但增速明显放缓：2023年收入同比增长约41%，2024年降到约21%，2025年只剩下8.0%。到了2026年第一季度，同比增幅进一步收窄至1.1%，几乎原地踏步。

招股书把原因归结为核心市场（美国）的政策打压和竞争加剧的双重夹击，这个判断基本站得住：美国是希音最大的单一市场，也是受冲击最直接的一块。但对于一家依靠高增长支撑估值的企业来说，两年内增速暴跌，资本市场很难无视这一信号。

利润的波动比营收更剧烈。2023年至2025年，其净利润分别为27.89亿美元、33.65亿美元、20.64亿美元，先升后降，2025年低于两年前的水平。到了2026年第一季度，更是直接亏了9900万美元。

需要说明的是，这笔亏损主要是因为当季优先股公允价值变动录得3.28亿美元亏损（对应这段时间公司估值预期回升，账面上的优先股负债跟着“变贵”），并非经营层面崩盘。但即便看经营利润，2026年一季度的2.58亿美元也比2025年同期的3.48亿美元下滑了25.9%。盈利能力的稳定性，是希音要面临的考验。

更值得拆解的，是利润下滑背后的结构。招股书显示，希音的毛利率这几年其实一路走高，从2023年的60.2%升至2025年的67.9%。单看毛利，希音的赚钱能力不降反升，但净利率不断走低。2023年、2024年稳定在约8.7%，2025年却近乎腰斩，回落到约4.9%。毛利在涨、净利率却掉了一半，问题出在费用端。获客与履约这两项开支，正把赚回来的钱一点点吃掉。

营销费用从2023年的34.5亿美元（占收入10.8%）飙升至2025年的61.9亿美元（占收入14.8%），三年涨了近八成。原因不难理解，希音早期靠社交媒体、网红（KOL/KOC）内容营销起量，几乎是“零成本换流量”的打法，但这套红利正在消退，获客成本水涨船高，加上Temu、TikTok Shop这些对手同样在抢流量、抢曝光，希音不得不加大投放才能维持增长。

履约费用同样在上涨。2023年、2024年和2025年，履约费用分别为135亿美元、168亿美元和191亿美元，分别占同期净收入的42.1%、43.5%和45.6%。几乎是每卖出一件衣服，就有接近一半的收入被履约成本吃掉。这也是“平台化”转型的代价：过去只需要把衣服从广州工厂发到全球消费者手里，现在还要支撑第三方卖家的物流体系。规模越大，履约成本越重，这个结构性矛盾短期内难解。

最大的外部变量来自关税。2025年5月2日，美国正式终止针对中国大陆及香港地区800美元以下包裹的小额关税豁免，美国取消小额包裹免税后，希音美国收入占比从2024年的27.0%降至2025年的24.1%，2026年Q1进一步降至22.5%。

欧洲这边，同样的剧本正在重演。欧盟从2026年7月1日起，取消150欧元以下包裹的关税豁免，这意味着希音在欧洲这个新晋“第一大区域市场”（2025年占比35.4%，已超过美国），也正迎来一轮成本重估。

值得留意的是，招股书里还有一个细节：希音拟在上市后每年宣派不低于当年净利润（扣除重大资本开支后）50%的股息。放在增速放缓、利润波动、关税承压的背景下，这个承诺其实是个挺微妙的信号，某种程度上，希音是想告诉投资者：利润表虽有波动，但现金流没问题。

03.红利退潮之后，对手也换了一批

招股书援引灼识咨询的数据称，2025年全球时尚市场规模约1.7万亿美元，预计到2030年将增长到2万亿美元；线上渗透率也从34.9%提升到38.7%，仍有继续往上走的空间。单看这组数字，希音所在的赛道远没有到“天花板”。

但问题在于，希音起飞时依赖的红利正在消退。过去十年，这个行业还处在增量厮杀阶段，谁能更快铺开流量、更快复制爆款，谁就能抢到新增用户。现在，行业正在从增量竞争转入存量博弈：获客成本持续走高、平台流量红利见顶、消费者对“低价+新款”的敏感度也在边际递减。

希音自己的运营数据也印证了这一点。其活跃顾客数量从2023年的1.86亿增长到2025年的2.73亿，年复合增速高达21.2%，但截至2026年3月末的十二个月，同比增速约16.6%，增长曲线明显在变平。

最主要的原因在于，希音的对手换了一批，能取胜的打法也跟着变了。

在服装这条赛道上，希音的打法很清晰，更便宜、更多款式、更快上新。这套打法不仅让它成为全球最大的在线时尚目的地，也把它送进了全球五大服装和鞋类公司之列（按2025年零售销售额计算），仅次于耐克和ZARA母公司Inditex集团。在“垂直服饰”里，“小单快反”就是最高效的打法。

但2023年希音正式在全球市场推出平台模式（SHEIN Marketplace）之后，它想做的事升级为“做更大的电商平台”。对手也随之从ZARA，扩展到Temu、TikTok Shop、速卖通等。

这是一套完全不同逻辑的战争：拼补贴、拼全品类低价、拼物流履约。这条赛道里，供应链的精细化程度不再是决胜关键，谁能烧得起钱、谁能把物流成本压得更低，才更容易抢到份额。而希音在服装品类积累的优势，能在全品类战场上迁移多少，目前还没有答案。

这就是希音现在面临的两难：一边要守住服装这块基本盘，另一边又想拓展平台化业务，去分全品类电商更大的蛋糕。

2025年，希音服务收入（主要来自商城佣金）同比增长39.5%，商城模式确实在扩张；服装品类的收入占比也从2023年的68.8%降至2025年的63.8%。两条战线上同时投入，注意力被迫分散。

资本市场对希音的估值变化，某种程度上就是对这种困境的定价。

招股书披露，2022年D轮融资投前估值为982亿美元，一度逼近千亿美元规模。到了2023年D+轮融资，投前估值缩水至640亿美元，跌幅约35%。甚至据市场消息，希音这次港股IPO的目标估值，落在了400亿至500亿美元区间。

估值回调，本质上正是前面两条逻辑的延伸：旧的增长故事已经被市场充分定价，而新故事还处在早期，商城业务能不能真正撑起希音的下一轮增长，眼下还没有足够的数据来回答。

对于希音而言，更大的考验在于，如何在上市之后保持想象力。

*题图来源于希音官网。