3.6万亿，买的不是长鑫

作者｜画画

7月27日上午10点04分，一个数字在A股交易系统里跳了出来：900.86亿元。

此时距离开盘仅 34 分钟，一举打破东方财富 2024 年 10 月 9 日创下的 A 股单日个股成交额纪录。

几分钟后，成交额突破1000亿。再往后，1221亿。

一只新股，只用了半天，超过1200亿资金涌进来。

坦白说，这不是一个正常的IPO。

一、数字本身就是故事

先把事实摆出来。

长鑫科技发行价8.66元。开盘49.5元，涨471.59%。盘中最高55.03元。截至午盘收于54.65元，涨531.06%，总市值3.65万亿元。

这个数字什么概念？A股历史市值第一。超过工商银行，中国移动。放到全球坐标系里，超过英特尔7月24日收盘市值（约合人民币3.15万亿元），超过腾讯（约合人民币3.39万亿元）。

一家成立十年的合肥公司，上市第一天，市值排进全球前25。

换手率53.72%。上市首日45亿股无限售流通股中，有超过一半完成了换手。942万户有效申购，中签率0.47%。中一签浮盈超2万。

说实话，这些数字单独拿出来，每一个足够重磅。但堆在一起，已经不像在描述一家公司了，更像在描述一种集体情绪的释放。

有个细节很有意思，长鑫IPO的弃购比例只有0.17%。什么意思？

几乎所有中签的人都掏了钱，没有人放弃。在一个普通散户缴款门槛4330元、科创板50万开户门槛拦住了大部分人的机制下，依然有942万户申购。

这不是投资行为，简直是在抢票。

二、没有人愿意错过

涨幅为什么可以达到531%？

IPO定价机制是一个原因。发行价8.66元对应发行市盈率308.92倍，看起来不低。但A股科创板新股有自己的逻辑，今年77只新股上市，零破发，平均首日涨幅280%。半导体赛道的科创板新股更夸张，首日平均涨幅超400%。长进光子涨了1510%，臻宝科技涨了1212%，联讯仪器涨了875%。

长鑫在这个坐标系里，531%甚至不算最离谱的。

但长鑫和其他半导体新股有一个本质区别。A股4000多家上市公司，你想买一张中国DRAM的门票，只有这一张。

不是之一，是唯一。

中芯国际是代工，不做存储。兆易创新做NOR Flash，不是DRAM，韦尔股份是设计公司，不是IDM。

全球范围内，具备大规模 DRAM 完整 IDM 量产能力的主流厂商只有四家：三星、SK 海力士、美光、长鑫。

前三家都在海外市场上市。中国投资者想通过A股买入DRAM制造能力？只有长鑫。

结果呢？全市场的半导体主题资金、科技成长资金、国产替代资金、AI算力资金，在同一天涌入同一个标的。

基金经理也好，游资也好，散户也好，所有人面对的是同一道选择题。

中国DRAM，买还是不买？买的话，只有一个选项。

不是531%在找长鑫。是所有的钱在找唯一的出口。

三、谁在给这3.65万亿定价

这是最值得琢磨的问题。

3.65万亿在定价什么？长鑫2026年上半年预计营收1100亿到1200亿，归母净利润500亿到570亿。取中值1050亿年化利润，3.65万亿对应35倍PE左右。

对比一下。按机构一致盈利预测，美光、SK 海力士 2026 年前瞻 PE 约 7.5 倍、8 倍。以午盘市值测算，长鑫对应前瞻估值大致为美光的 4.5 倍。

如果你用利润来定价，这个数字说不通。但市场显然不是在给利润定价，是在给一个命题定价，中国能不能有自己的DRAM。

这个逻辑很像英伟达从1万亿美元涨到3万亿美元的那段路程。

市场定的不是英伟达某一年的数据中心收入，是AI需要GPU，GPU只有英伟达这个结构性垄断。长鑫的底层逻辑一样，中国需要DRAM，DRAM只有长鑫。

但驱动力完全不同。英伟达是未来已来的兴奋。长鑫是我们必须有的焦虑。

一个是进攻性溢价。一个是防御性溢价。定价的情绪基础不一样，风险结构也不同。

四、为什么是现在

长鑫赶上了一个罕见的窗口。准确地说，是几种力量同时推着它走上了牌桌。

2025年下半年以来，全球DRAM价格进入暴涨通道。

2026年一季度，DRAM合约价环比暴涨超90%，创历史单季最大涨幅。二季度继续涨58%到63%。DDR4 4Gb芯片3月单月涨了20%以上。DDR3和DDR2同月涨了20%到40%。32GB DDR5 消费内存现货价格自低位大幅攀升，服务器端主流 DRAM 颗粒合约价年内实现数倍上涨。

原因不复杂。三星和SK海力士把70%到80%的先进制程产能转向了HBM（高带宽内存）。生产一片HBM晶圆消耗资源约为普通DRAM的三倍。SK海力士的产能分配很能说明问题，HBM投片占38%，服务器DRAM占37%，消费级DRAM只剩25%。

美光战略更为激进，2026 年 2 月宣布调整 Crucial 消费品牌业务，大幅收缩面向终端散户的零售存储业务布局。

两家加起来占全球DRAM市场超70%份额的公司，主动缩减通用DRAM供给。SK海力士董事长崔泰源7月公开说了一句话：全球企业争夺存储供应的激烈程度，必须用恐慌来形容。

这意味着，今天全球通用DRAM市场出现了一个巨大的供给真空，而且是结构性的。

三家大厂和英伟达、博通签的是3到5年长期协议。三星和博通的合同2000亿美元，锁定到2030年。SK海力士和英伟达的合作框架超5000亿美元。它们回不来了。

谁来填？长鑫。

它是全球第四大DRAM厂商，今年Q1市占率7.67%。三座12英寸晶圆厂，月投片量30万片，产能利用率95%以上。它的主力产品恰恰是DDR5、LPDDR5X这些通用DRAM。

三星和SK海力士不愿做的生意，长鑫全接了。

客户名单也够硬。阿里云、腾讯、字节跳动、联想、小米、荣耀、OPPO、vivo。据路透社报道，长鑫已经和字节跳动签了五年供货框架，规模超70亿美元。

结果是什么？2023年长鑫还在亏163亿。2025年勉强扭亏，归母净利润18.75亿。2026年一季度直接爆了，营收508亿，归母净利润247.62亿，同比增长1688%。上半年预计归母净利润500亿到570亿。

一个半年就抹平了成立以来所有的累计亏损。

这个业绩曲线配合唯一标的的稀缺性，在7月27日的A股市场上，制造了一场教科书级的市场情绪。

五、历史上出现过类似的场景吗

出现过，还不止一次。

2007 年 11 月 5 日，中石油 A 股上市。发行价 16.7 元，开盘 48.6 元，涨幅 191%。按当年市场通行的全股本测算口径，对应总市值突破 8.89 万亿人民币，一度成为当时全球市值最高上市公司，当日成交额接近 700 亿元，全民追捧。

它承载的叙事是什么？能源主权。

2007年的中国，油价暴涨，能源焦虑弥漫。中石油回A被包装成让全民分享国家核心资源红利的盛事。

结果呢？48.6元是中石油至今19年的历史最高价。此后股价长期下行，自开盘高点最大回撤超 80%，巅峰市值对应的账面浮亏规模巨大。

2020年7月16日。中芯国际登陆科创板。首日涨幅201%。市值一度突破6000亿。那是芯片自主叙事的1.0版本，华为被制裁，全民关注半导体，中芯国际成了情绪出口。

但中芯的问题是，它的业绩撑不住那个估值。2020年归母净利润不到50亿。情绪退潮后，股价从高点腰斩。

长鑫像谁？结构上最像2007年的中石油。

一个国家把某个战略资源的主权筹码推向公开市场，承接全民情绪和资本。体量巨大，叙事宏大，全民参与。942万人申购，这个数字什么概念，相当于整个科创板有交易权限投资者的绝大部分都按了那个"申购"按钮。

但长鑫比中石油多了一样东西，它真的在高速增长。

营收从2023年90亿到2026年上半年1200亿。利润从巨亏到单季247亿。增速是真实的。不像中石油上市那年，业绩已经是顶部。

中石油2007年净利润1345亿是历史巅峰，之后再也没到过。长鑫不一样。它还在爬坡。产能年底还要扩到月产35万片。份额还在从7.67%往上走。

换句话说，长鑫有一个中石油没有的东西：故事还没讲完。

但风险也很清楚。当命题定价远超利润定价，时间终究会修正一切。35倍PE能不能hold住，取决于这个增速能不能持续三年以上。

而DRAM这门生意的残酷之处在于，增速从来不会匀速持续。它是脉冲式的。涨的时候排山倒海，跌的时候也毫不留情。

六、3.65万亿背后的结构性问题

所有的狂欢都有结构性矛盾，长鑫的矛盾也很清晰。

第一，是技术代差。长鑫量产的主力制程是第四代工艺平台（约16-17nm）。三星已经在量产HBM4。长鑫的通用 DDR5 规模量产节奏较海外三大原厂存在大约 3 年差距；HBM3 仍处于内部验证阶段，在高端 HBM 赛道存在 2~3 代技术代差。

在AI算力的核心战场，高端服务器存储，长鑫短期内进不去英伟达的供应链。市值可以一天超英特尔，但制程差距不会因为股价上涨而缩短哪怕一纳米。

第二，存储的周期性。DRAM是强周期行业。3到4年一个轮回。当前价格处于历史高位，这一点长鑫自己在招股书里也写得很直白"价格的持续大幅上涨不具备可持续性。

上一次DRAM大涨周期是2016到2018年。之后三星大幅扩产，价格暴跌两年。历史不会重复，但会押韵。

第三，供给恢复的可能性。三星和SK海力士把产能转向HBM是主动选择，不是被动放弃。一旦HBM需求增速放缓，或者它们决定重新平衡产能结构，通用DRAM的供给真空会被回填。

长鑫的黄金窗口有保质期。东北证券给了一个远期假设，长鑫份额最终能达到30%。从7.67%到30%，中间还有四倍的路要走。这条路不靠市值驱动，靠的是制程和良率，和一代一代的技术爬坡。

但这些风险在7月27日这一天，被另一种力量压住了。

2026年的中国资本，缺一个容器。房地产熄了。美元资产有地缘风险。债券收益率见底。

多出来的钱往哪去？往国家叙事里去。

长鑫是完美的容器，技术自主、国产替代、AI需求、周期上行。四重buff叠满。资金不需要思考长鑫值多少，它只需要确认这是唯一的入口就够了。

这不是估值逻辑，是典型的资产荒逻辑。

猜怎么着？

市场最擅长做的事情，就是把一个本来需要五年验证的产业判断，在一天之内完成定价。然后用接下来的五年，让现实慢慢追上来，或者追不上来。

【版面之外】的话：

长鑫上市，让我想到一句话。一个国家真正强大，从来不是因为拥有多少明星公司，是拥有多少别人绕不过去的基础能力。

互联网时代，我们追逐流量，AI时代，我们重新相信底座。

今天市场追捧的不是一家公司，而是一种稀缺的基础能力。

过去最贵的是入口，今天最贵的是地基。

这比3.65万亿，更值得记住。