天风·环保公用 | 黄河水电（二）：探究黄河流域发电资产优势与成长性

来源：市场资讯

（来源：天风·环保公用 郭丽丽的研究札记）

核心观点

▍黄河水电：国电投控股在青海的清洁能源发电企业

黄河上游水电开发有限责任公司是国家电力投资集团有限公司控股的大型综合性能源企业，成立于1999年10月。

水电方面：黄河水电公司拥有黄河流域、大通河流域、陕西嘉陵江巨亭等多座水电站，同时正在加快推进共和（多隆）抽水蓄能电站建设，规划建设茨哈峡水电站；

新能源方面：公司在青海、甘肃、宁夏、陕西、黑龙江等地开发光伏电站项目和风电项目。

股权结构方面，黄河上游水电公司控股股东为国电投集团，持股比例为94.2%。

▍公司收入和利润存在一定波动性

2023-2025年，黄河上游水电公司营业收入分别为337.4、339.4、315.9亿元；归母净利润分别为37.1、124、43.3亿元。

公司营业收入的波动会受到包括装机规模、发电量以及电解铝销售价格等多方面因素的影响。

2022年归母净利润同比降低48.9%至28.9亿元，主要原因系：

①毛利率下滑：2022年公司毛利率相较于2021年同期降低6.6pct至21.6%，其中水电、光伏、风电和铝业板块2022年毛利率相较于2021年分别同比下跌12.3pct、5.2pct、8.2pct、3.4pct；②2022年公司计提资产减值损失和信用减值损失约13.5亿元。

2024年公司归母净利润同比大幅提升234.6%至124亿元，主要系当期投资收益的大幅提升。2024年全年公司实现投资收益89.72亿元，2023年全年投资收益仅2.65亿元。2024年投资收益的大幅增长主要系2024年1月公司对于旗下青海黄河矿业有限责任公司36%股权转让。

▍公司装机规模稳步提升，新能源装机占比逐步提升

2000年到2025年，公司电力装机规模自288万千瓦跃升至3731万千瓦，复合年均增长率10.8%。装机结构上看，截至2025年末，公司水电装机约1315.44万千瓦，占总装机比例的35.3%；光伏装机1564万千瓦，占比约41.9%。2020-2025年，公司风电和光伏的装机复合增速分别为24.5%和29%。

水电：立足黄河流域电站开发，投产时间早具备折旧优势。西北电网具备多直流多落点的优势，黄河水电通过银东、灵宝等多直流通道外送，黄河清洁能源外送市场辐射华中、华东、华北和西北四个区域，黄河清洁电能惠及山东、湖北在内的10个省份。截至2025年末，公司水电装机规模约1315万千瓦，其中黄河流域投产电站中约774万千瓦是2011年及之前投产的，按照15年左右的机组折旧年限计算，2026年末公司水电资产将至少有57%左右完成机组设备资产折旧。黄河流域开发时间较晚、开发程度低的河段主要在龙羊峡以上河段，具备一定的装机增量空间。

新能源：背靠西北电网，消纳优势强。黄河水电的光伏风电业务直接受益于西北电网强大的“西电东送”外送能力。截至2025年7月，黄河公司的子公司青海黄河公司在青海省海南州的共和光伏产业园拥有21座光伏电站，光伏装机容量和储能总容量分别达624.4万千瓦（占黄河水电光伏装机比例接近40%）和23.9万千瓦。

黄河水电是国家电投集团旗下重要水电资产，根据国家电投集团出具的《关于避免同业竞争的承诺函》，国家电投集团将推动电投水电逐步建设为国家电投集团境内水电资产整合平台，积极促成国家电投集团下属其他水电资产陆续注入电投水电。

▍投资建议

在市场震荡波动加大的时期，水电资产现金流充沛与高比例分红等特点将愈发凸显价值，推荐【川投能源】【长江电力】【国投电力】【华能水电】，相关标的：【桂冠电力】【电投水电】等。

▍风险提示：来水不及预期风险、政策推进不及预期风险、水电投资低于预期、电价变动风险、“相关标的”仅为对相关公司的罗列，不构成任何投资建议。投资者在做出投资决策时，应基于独立的分析和判断，全面评估公司的基本面、行业前景及市场环境等因素

内容目录

正 文

一、黄河水电：国电投控股在青海省的清洁能源发电企业

黄河上游水电开发有限责任公司是国家电力投资集团有限公司控股的大型综合性能源企业，成立于1999年10月，是青海省最大的发电企业和最大的清洁能源企业。主要从事电站的开发建设与生产运营管理；硅产品和太阳能发电设备的生产销售；电解铝、铝合金及铝型材的生产销售等业务。

水电方面：黄河水电公司拥有黄河流域、大通河流域、陕西嘉陵江巨亭等多座水电站，同时正在加快推进共和（多隆）抽水蓄能电站建设，规划建设茨哈峡水电站。

新能源方面：公司在青海、甘肃、宁夏、陕西、黑龙江等地开发光伏电站项目和风电项目；拥有年产3300吨电子级多晶硅、1100兆瓦太阳能电池、625兆瓦组件、60万吨电解铝及30万吨炭素生产能力。

黄河上游水电公司控股股东为国电投集团，持股比例为94.2%；甘肃电力投资集团和陕西电力建设投资开发公司的持股比例分别为3.5%和2.4%。黄河上游水电公司包括水电、风电、光伏、火电在内的电力业务主要由子公司青海黄河上游水电开发有限责任公司运营，黄河上游水电公司对青海黄河上游水电开发有限责任公司的持股比例为65%。

二、公司收入和利润存在一定波动性

营业收入体量：2021年黄河上游水电公司营业收入同比增长35.6%，突破400亿元；2023年营业收入同比下降19.6%至337.4亿元；2024-2025年营业收入相对稳定，2025年全年营业收入315.9亿元，同比降低约6.9%。

营业收入结构：黄河水电主要业务包括电站的开发建设与生产运营，以及电解铝、铝合金及铝型材的生产销售业务。公司营业收入的波动会受到包括售电收入以及铝业板块周期等多方面因素的影响。我们对2020-2022年这三年的营业收入结构进行拆分，铝业板块和水电板块为前两大收入来源，其2020-2022年三年营业收入平均占比分别为44%和22.4%。

利润波动分析：2020-2025年，黄河上游水电公司归母净利润波动较大。2022年虽然营业收入规模较大，但是归母净利润同比降低48.9%至28.9亿元，主要原因系：

①毛利率下滑：2022年公司毛利率相较于2021年同期降低6.6pct至21.6%，其中水电、光伏、风电和铝业板块2022年毛利率相较于2021年分别同比下跌12.3pct、5.2pct、8.2pct、3.4pct；

②2022年公司计提资产减值损失和信用减值损失约13.5亿元。

2024年公司归母净利润同比大幅提升234.6%至124亿元，主要系当期投资收益的大幅提升。2024年全年公司实现投资收益89.72亿元，2023年全年投资收益仅2.65亿元。2024年投资收益的大幅增长主要系2024年1月公司对于旗下青海黄河矿业有限责任公司36%股权转让，该转让项目以61亿元成交，较挂牌底价增值24.4亿元。

我们对2020-2022年公司毛利率各业务板块的毛利率结构进行拆分，2020-2022年公司毛利率的下滑主要系水电业务盈利能力下滑（水电板块毛利率由2020年的61.3%下滑至2022年的46.1%），且火电、铝业板块毛利率相对较低，拉低了公司总体的毛利率水平。

资产收益率：公司资产负债率整体呈下降趋势，由2020年的67.1%降至2025年的58.75%。

净资产收益率：2020-2025年公司净资产收益率分别为9.7%/18%/8.7%/10.4%/29.5%/9.7%。我们推测2021年收益率较高或是由于电解铝平均售价的大幅抬升带来的铝业板块收入和利润的增长，2024年收益率较高主要原因为青海黄河矿业股权的转让带来的投资收益增长。剔除2021年和2024年，其余年份的平均净资产收益率约9.6%。

三、装机规模稳步增加，新能源装机占比逐步提升

公司装机规模稳步提升。公司的装机同时包含水电、风电、光伏和火电等多种电源类别。从2000年到2025年，公司电力装机规模自288万千瓦跃升至3731万千瓦，复合年均增长率10.8%。

近年来公司装机增速较快的是风电和光伏。其中风电装机从 2020 年年末的 197.4 万千瓦增长至 2025 年末的 589.6 万千瓦，装机复合增速约 24.5%；光伏装机从 2020 年年末的 437.7万千瓦增长至 2025 年末的 1563.5 万千瓦，装机复合增速约 29%。

装机结构上看，截至 2025 年末，公司水电装机约 1315.44 万千瓦，占总装机比例的 35.3%；光伏装机 1564 万千瓦，占比约 41.9%。

随着装机规模的逐步增长，公司的年发电量稳步提升。由2000年的101亿千瓦时增长至2025年的703亿千瓦时，复合年均增长率约8%。

3.1.水电：立足黄河流域电站开发，投产时间早具备折旧优势

截至2025年10月末，黄河公司拥有黄河上游和大通河流域、陕西嘉陵江、西藏金沙江等水电站19座，总装机容量1314.24万千瓦，并且正在规划建设共和（多隆）、中宁抽水蓄能电站和茨哈峡水电站。

黄河水电公司水电的消纳分为本地消纳和外送两个部分。

▶ 本地消纳：龙羊峡电站作为低价电源优先保障青海省居民、农业等用电。若存在电量缺口，青海省内其他大中型水电站会按照当月上网电量占比缺口分摊缺口电量，保障电量价格按照0.2233元/千瓦时结算。

▶ 省间外送：黄河水电为西电东送主力电源。西北电网具备多直流多落点的优势，黄河水电通过银东、灵宝、德宝、灵绍、祁韶、昭沂等多直流通道外送，黄河清洁能源外送市场辐射华中、华东、华北和西北四个区域，黄河清洁电能惠及山东、湖北、北京、陕西、宁夏、江西、重庆、浙江、河南、新疆等10个省份。

公司水电业务参与市场化交易的比例较高，2020-2023年水电市场化交易比例分别达到75.1%/76%/69.3%（包含外送电量）。

我们认为，相较于其他流域水电资产，黄河水电公司的水电资产主要具备两大优势：

1.机组投产时间较早，大部分机组折旧年限或已到期。

根据长江电力年报，挡水建筑物的折旧年限一般最长在40-60年；机器设备的折旧年限在5-32年不等。各家水电运营商各类固定资产的折旧政策年限有一定的差异，例如长江电力的机组设备折旧年限为18年，华能水电机组设备折旧期限为12年。

截至2025年末，公司水电装机规模1315.44万千瓦，其中黄河流域投产电站中约774万千瓦是2011年及之前投产的，若按照15年左右的机组折旧年限计算，2026年末公司水电资产将至少有约57%完成机组设备资产折旧。

2.流域开发还具备一定的成长空间。

黄河上游水电开发时间较早、开发程度较高的河段为龙羊峡至青铜峡河段，梯级主要集中在龙羊峡至乌金峡河段；开发时间较晚、开发程度低的河段主要在龙羊峡以上河段。其中黄河上游已建水电梯级24座，即班多、龙羊峡、拉西瓦、尼那、李家峡、直岗拉卡、康扬、公伯峡、苏只、黄丰、积石峡、大河家、炳灵、刘家峡、盐锅峡、八盘峡、河口、柴家峡、小峡、大峡、乌金峡、青铜峡、玛尔挡、羊曲；规划水电梯级包括宁木特、尔多、茨哈峡、山坪等。根据水利部黄河水利委员会发布的《黄河流域综合规划（2012～2030年）概要》，黄河干支流可开发的水电站总装机容量3474.1万千瓦，其中干流3041.1万千瓦，流域开发还具备一定的成长空间。

3.2.新能源：背靠西北电网，消纳优势强

西北是西部大开发的重要战略地区，是我国重要的能源基地，新能源资源可开发量超160亿千瓦，其中风能资源占全国的三分之一，太阳能资源达到全国的近六成。2005年我国第一个背靠背直流工程——灵宝直流投运，拉开了西北电网“西电东送”序幕。截至2025年8月，西北地区拥有“西电东送”跨区直流电力通道14条，其中特高压直流10条，外送容量超过9000万千瓦，最大外送功率超7000万千瓦，是西北地区新能源快速发展的基础。其中青豫直流工程作为中国“西电东送”的重要输电通道，高效地将青海的清洁能源输送到中部地区。

黄河水电的光伏业务主要分布在青海省、甘肃省和陕西省等，风电业务主要分布在青海省内，直接受益于西北电网强大的“西电东送”外送能力。截至2025年7月，黄河公司的子公司青海黄河公司在青海省海南州的共和光伏产业园拥有21座光伏电站，光伏装机容量和储能总容量分别达624.4万千瓦（占黄河水电光伏装机比例接近40%）和23.9万千瓦。

四、国电投集团水电平台搭建

2024年9月30日，原远达环保股份有限公司收到控股股东、实际控制人国家电力投资集团有限公司的《关于筹划重大资产重组事项的通知》，初步考虑拟由公司发行A股股票或发行A股股票及支付现金购买中国电力国际发展有限公司下属的五凌电力有限公司、国家电投集团广西长洲水电开发有限公司等单位控股股权并同步募集配套资金。

2024年10月，远达环保公布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，拟通过发行股份及支付现金的方式购买中国电力、湘投国际合计持有的五凌电力100%股权以及广西公司持有的长洲水电64.93%股权，并向不超过35名符合条件的特定投资者发行股份募集配套资金。本次交易已于2025年11月4日完成标的资产过户。

2026年1月，远达环保完成名称工商变更登记，变更后公司全称为“国家电投集团水电股份有限公司”，证券简称更改为“电投水电”。

黄河水电是国家电投集团旗下重要水电资产，根据国家电投集团出具的《关于避免同业竞争的承诺函》，国家电投集团将推动电投水电逐步建设为国家电投集团境内水电资产整合平台，积极促成国家电投集团下属其他水电资产陆续注入电投水电。

五、投资建议

在市场震荡波动加大的时期，水电资产现金流充沛与高比例分红等特点将愈发凸显价值，推荐【川投能源】【长江电力】【国投电力】【华能水电】，相关标的：【桂冠电力】【电投水电】等。

六、风险提示

1.来水不及预期的风险：降雨和来水对于水电发电量有重要的影响，若来水不及预期，会对水电企业的发电量和收入利润造成一定影响。

2.政策推进不及预期的风险：电力行业发展和政策走向具有较强的相关性，若未来容量电价、辅助服务、可再生能源补贴等政策推进不及预期或者有所调整，将会对行业及公司情况产生一定影响。

3.水电投资低于预期：水电机组建设成本和难度都在提升，若水电机组建设低于市场预期、电力投资减弱，则将对水电运营商的成长性产生不利影响。

4.电价变动风险：水电外送省份市场化程度在逐步提升，受端省份电价的变动会影响水电外送电价水平。

5.“相关标的”仅为对相关公司的罗列，不构成任何投资建议。投资者在做出投资决策时，应基于独立的分析和判断，全面评估公司的基本面、行业前景及市场环境等因素。

报告信息

文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《 黄河水电（二）：探究黄河流域发电资产优势与成长性 》

对外发布时间：2026年07月26日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

郭丽丽 SAC 执业证书编号：S1110520030001

赵 阳 SAC 执业证书编号：S1110524070005