希音招股书曝光：收入接近拼多多7成，估值却跌了一半

话说，希音（SHEIN）上市这个事真是狼来了喊了很久，昨天才终于落听了，这不，7月26日，港交所终于通过了希音的上市聆讯。

而与此同时，希音的招股书也终于公布了，八姐觉得吧，还是很值得一看的，毕竟，这也算是最近最大的跨境电商上市案了，尽管命运多舛。

八姐简单扒拉了下，其实这份招股书干货还是不少的，我关心的干货如下：

第一，希音已经成长为一家全球时尚巨头，2025年收入已经略高于Zara母公司，并达到拼多多集团收入规模的约七成，收入大概率超过Temu。

第二，尽管希音的商业规模不断扩大，但其市场估值已经较2022年下跌缩水了一半。

第三，希音的成长性在变差，收入增速明显放缓，利润承压，2026年第一季度甚至出现亏损。

ok，不废话，下面咱们来详细说说希音的这份招股书。

1，希音的收入已经超过Zara，成为全球服装行业巨头。

过去很多人仍然把希音理解为“中国卖家做海外低价服装”，但从招股书披露的数据来看，这家公司已经远远超过了普通跨境电商的规模。

2025年，希音实现收入418亿美元，同比增长约8%。按照当前汇率计算，相当于超过3000亿元人民币。

这个收入规模已经接近全球最大的服装企业之一。作为对比，Zara母公司Inditex 2025财年收入约400亿美元左右，希音的收入已经超过Inditex；Adidas全年收入约300亿美元级别，优衣库母公司Fast Retailing收入也低于希音。

2，希音的收入也占到拼多多近7成，超过Temu。

更值得注意的是，如果把希音放到中国互联网行业比较，它的规模同样非常惊人。2025年拼多多集团收入约600多亿美元，希音418亿美元的收入已经达到拼多多的约七成。

不过，在利润上，两家公司差距巨大。拼多多全年净利润约136亿美元，是SHEIN 20.6亿美元净利润的6倍以上。

当然，在海外，希音最大的竞争对手可能是拼多多海外业务Temu，由于拼多多没有单独披露Temu财务数据，八姐只能通过GMV和平台收入率进行估算。若按照2025年Temu 800亿—1000亿美元左右的GMV、10%—20%左右的平台收入率计算，拼多多其收入规模可能在低于200亿美元，希音的收入应该大幅超过Temu。

在利润角度，相比仍处于投入期、尚未单独披露盈利情况的Temu，SHEIN已经证明了自身盈利能力——2025年SHEIN实现净利润20.6亿美元。而Temu由于属于拼多多海外业务，尚未单独披露收入和利润，市场普遍认为其仍处于快速扩张和投入阶段。

当然，从估值上而言，按照500亿美元估值计算，SHEIN市销率约1—1.2倍，而Inditex约4倍、优衣库约5倍，亚马逊约3.5倍、拼多多约2倍，SHEIN明显更低。八姐的感觉是，市场认可SHEIN的规模，却仍然把它更多看作一家高效率的全球服装零售商，而不是电商平台型公司或者拥有强品牌护城河的零售公司。

3，招股书揭秘：希音估值缩水一半。

希音估值变化，是这次招股书最受关注的地方之一。根据招股书披露，希音在2022年的D轮融资中，公司投前估值达到982亿美元，投后估值1000亿美元。

当时，希音被资本市场视为中国企业全球化的新样本。投资者看中的，是它背后的几个核心优势：一是中国强大的服装供应链；二是“小单快反”的数字化生产模式；三是快速增长的海外年轻用户群体。

但两三年之后，市场给希音的定价发生了变化。目前市场普遍预期，希音IPO估值约为400亿至500亿美元。也就是说，短短四年，希音的估值跌了至少5成。

4，收入增长放缓，净利润转亏，希音结束高速成长期。

八姐觉得，希音估值下降的另一个重要原因，是增长速度变化，比如，收入增速就大幅度放缓。

从招股书数据来看：2023年，希音收入321亿美元；2024年，收入387亿美元，同比增长约20%；2025年，收入418亿美元，同比增长下降至约8%。可以看到，希音仍然在增长，但增长速度明显放缓。

与此同时，希音虽然毛利率保持在接近50%，但2026年第一季度，其净利润出现了接近1亿美元的亏损，利润大幅跳水。

即便不看估值等的影响，虽然2025年，希音的营业利润率有所回升，但2026年第一季度也出现了下降。

而希音盈利的增速放缓，可能主要是因为其营销成本的上升，获客成本增加；物流成本上升，因为希音大量商品仍然依靠中国供应链发往海外，需要承担国际物流和履约成本；此外，全球监管环境变化，比如关税政策，也增加了运营压力。

5，希音活跃买家快速增长，欧美是最大市场。

在招股书中，希音也披露了自己的用户数字。截至到2026年第一季度，希音的活跃客户数是2.81亿，较2025年底增长17%，这依然是一个比较快的增长速度。

与此同时，欧洲和美国是希音排名靠前的市场收入来源。不过，截至2026年第一季度，美国市场的收入占比已经较3年前，下降了7个百分点，欧洲的市场占比较2025年全年也有所下降。

这种下降与欧美的政策相关，比如小额包裹的关税监管等，也与竞争加剧有关，比如Temu、TikTok Shop等竞争者分流用户等。当然，欧美占比下降可能也与希音来自新兴市场的收入增长更快相关。

6，希音创始人仍掌握牢牢控制权。

从股权结构来看，希音仍然是一家创始人控制的公司。招股书显示，创始人许仰天通过旗下公司 Apex Sight Holdings Limited持有希音国际约33.0%的股份，是公司的第一大股东。同时，苗苗、顾晓庆、任晓庆等早期核心成员也共持有32%的股权。按照招股书披露的持股结构，创始团队及核心成员共持有65%的股权。

除了创始团队外，希音背后也聚集了一批知名投资机构。其中，IDG持股约7.9%，红杉资本（Sequoia Capital）持股约5.8%，此外还有其他前期投资者合计持有约21.3%的股份。

总而言之，希音的收入规模已堪称全球时尚巨头了，但它面临的问题也不小，比如增长在放缓，遭遇的竞争也更为激烈，种种质疑也使得它的估值4年内下滑了一半。

但无论如何，作为中国出海电商的翘楚，希音能成功上市的话，也算是一个重大利好了。