弥补财政赤字五种途径的优劣分析之四

（学之智经济原创）

前一篇文章谈了通过上缴国有资本收益来弥补财政赤字，是一种依托于公有制经济体系的独特路径。这种方式受到多重约束，既有其独特的优势，也存在不可忽视的局限。《债务密码》一书梳理了弥补财政赤字缺口的五种主要途径，本篇文章重点分析其中的第四种：发行公债。

由于增税、动用结余与上缴国有资本收益这几种方式各自存在明显局限，或损伤微观活力、或规模有限、或侵蚀经济基础，面对持续性财政赤字，现代国家就不得不转向另一种更为根本性的筹资路径，即发行公债。这种方式使财政赤字债务化，其结果必然是政府债务规模的持续推升。然而在主权信用货币制度下，发行公债已然成为各国弥补财政赤字最为常规、甚至难以回避的主流手段。

发行公债的核心优势

一是不直接挤压微观主体，避免杀鸡取卵式伤害。与增税直接抽走企业利润和居民收入、上缴收益挤占国企再投资资金不同，发行公债是在资本市场上向机构和个人投资者募集资金，其本质是一种自愿交易，投资者基于对政府信用的评估自主决定是否购买国债。政府并未动用强制力从经济主体手中无偿拿走任何资源，微观主体的当期可支配收入和可投资资金并未被直接压缩，因而不会立即对消费和投资产生挤出式冲击。

二是不破坏税制的稳定性与法治预期。发行公债无需经历复杂的税制立法程序，也不涉及对既有税收制度的任何调整。税法体系得以保持其稳定性和连续性，企业和个人可以基于不变的税率进行长期财务规划，社会的法治信心和制度预期不会因财政赤字而受到扰动。这在长期中有利于维护市场主体的信心和投资意愿。

三是利用金融市场深度，分散财政压力于时间维度。公债发行将当期的财政压力分散到未来的多个年份，通过以时间换空间的方式，使政府不必在一年之内强行实现收支平衡。只要金融市场具备足够的深度和流动性，国债就能持续滚动发行，将集中性的偿付压力转化为长期、可预期的利息支出流。这种跨期平滑机制，是现代财政区别于量入为出式传统财政的核心特征之一。

四是与货币政策形成协同空间，增强宏观调控的灵活性。国债市场是央行开展公开市场操作的主要平台，央行可以通过买卖国债调节市场流动性、引导利率走向。当政府发行国债时，央行可以在二级市场配合操作，确保融资成本稳定；在经济下行期，甚至可以适度增加国债购买以释放流动性。这种财政货币配合的协同机制，使发行公债不仅是一种筹资手段，更成为宏观逆周期调节的制度基础。

发行公债的内在代价与潜在风险

然而，公债发行绝非免费的午餐。其路径虽然规避了增税和动用结余的诸多弊端，却也带来了自身特有的制度性代价。

首先，政府债务规模持续扩张，形成长期付息压力。与增税一次性完成、结余一次性消耗不同，公债发行产生的债务是具有累积性的。每一年度的赤字都会转化为债务存量，每一年又都需要为存量支付利息。利息支出本身又成为下一年度财政支出的刚性组成部分，从而形成借新债还旧债利息的路径依赖。长期看，如果债务增速持续高于名义GDP增速，债务/GDP比率将不断攀升，利息支出在财政支出中的占比将持续上升，逐步侵蚀财政的施政空间。

其次，利息支出构成刚性扣减，压缩民生与发展支出。债务利息与公务员工资、养老金、国防开支等都属于刚性支出，政府无法单方面决定不付息。当利息支出占财政支出比重过高时，政府将被迫在教育、医疗、基建、科研等可调节支出领域削减预算，形成对公共产品和公共服务的挤出效应。这正是美国近年来所面临的困境。联邦政府净利息支出已超过国防预算，财政资源被大量锁死在债务链条中，无法投向实体经济与长远发展。

再次，当市场信心脆弱时，国债收益率飙升可能触发流动性危机。公债发行高度依赖市场对政府信用的信心，当市场担忧财政纪律松弛、债务失控或央行独立性受损时，投资者将要求更高的风险溢价以补偿不确定性，导致国债收益率急剧上升。收益率飙升直接推高政府的再融资成本和新债发行成本，进一步恶化财政状况。这正是2022年英国养老金危机和2023年美国国债收益率波动背后所暴露的脆弱性。更极端的情况下，若某次国债拍卖出现认购不足，政府可能面临想借但借不到的窘境，短期内触发偿付危机。

最后，债务代际转移引发公平性质疑。公债是将当期的财政负担转移至未来，以税收偿还债务时，实际承担成本的是未来纳税人，而非当期享受公共服务的居民。如果当期借款被用于消费性支出，而非能够提升未来生产率的投资性支出，这种代际转移便构成了对后代的不公平。因此，公债发行是否正当，高度依赖于债务资金的投向是否具有长期回报。用于基础设施、教育、科技等领域的债务，其未来收益可以覆盖偿债成本，构成了代际间的合理分担；而用于填补经常性开支缺口的债务，则更像是透支未来、满足当下。

发行公债为何成为现代国家不得不选择的做法

尽管发行公债存在上述风险，但在主权信用货币制度下，它已然成为现代国家弥补财政赤字最核心、最普遍的路径。其根本原因在于：

第一，主权信用货币的本质决定了政府可以发行以本币计价的债券。政府拥有货币发行权，其以本币发行的国债不存在清偿不了的技术障碍。只要央行配合，政府总能在到期时通过创造新的货币来偿付本金和利息。这赋予了主权国家国债无违约的制度前提，从而使其天然具有较高的信用等级和较低的风险溢价，为持续发行提供了制度空间。

第二，财政赤字货币化虽有禁忌，但货币财政化提供了合法边界。直接印钞给财政（即财政赤字货币化）已被历史反复证明是一条通向自我毁灭的歧路，因此各国在法律和制度层面设置了央行不得直接为财政部融资的防火墙。然而，在制度允许的框架内，央行可以通过二级市场买卖国债、调整存款准备金率、开展公开市场操作等方式，间接配合财政融资需求，这就形成了“货币财政化”。这种操作既避免了直接印钞带来的信用崩塌风险，又确保了国债发行能够得到充足的流动性支持，使主权信用与主权货币在制度层面实现有序衔接。

第三，国债市场是现代金融体系的基石。国债为金融市场提供了无风险收益率曲线，是整个金融体系定价的基准；国债市场是央行实施货币政策的核心平台，也是金融机构进行资产配置和流动性管理的基础工具。不发行国债，现代金融体系便失去了锚。正因为国债承载着远超弥补财政赤字的制度功能，其发行已经超越了单纯的财政工具属性，成为现代国家治理体系中不可或缺的基础设施。

总之，发行公债弥补赤字，既非最优解，亦非无代价之策，却是在主权信用货币制度框架下，现代国家不得不采取的、最具操作性的现实选择。它规避了增税对微观主体的直接伤害，避开了动用结余的无源之水困局，也免除了过度上缴收益对国企经营效率的侵蚀，但同时也带来了债务累积、付息压力、市场信心依赖与代际公平等新的制度性成本。

对于中国而言，在当前经济增速换挡、地方债务压力上升的背景下，发行公债的关键不在于发多少，而在于如何发、何时发、投向哪里，即债务的流量管理与投向管理。需要将债务资金投向具有长期回报的领域，保持利率与期限结构的合理优化，严控隐性债务的新增，并维护央行与财政之间的制度边界。唯有如此，发行公债这条路才能在现实约束中走稳、走远。正如《债务密码》所指出的，在现代主权信用体系下，债务本身不是问题，问题永远在于债务是否服务于可持续的增长，以及管理债务的制度是否足够透明和严格。

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