张坤二季度“做减法”调仓，减消费、砍港股，转向科技

张坤的二季报已经出来了，这位以“高仓位”和“长期持有”著称的千亿基金经理，同时撕掉了自己身上最鲜明的两个标签。

易方达蓝筹精选股票仓位从93%骤降至75%，前十大重仓集中度从90%锐减到50%，贵州茅台近乎腰斩，五粮液砍去七成，腾讯也遭减持近半。而资金转向了半导体和AI算力。其中，中芯国际、东山精密新晋该基金持仓前十。

更值得关注的是季报中的措辞变化：一季度还是“周期性的困难”，二季度已变成“结构性的悲观”。张坤不仅罕见地列举了社零负增长、灵活就业、居民超额储蓄等宏观压力，还坦诚地用价值投资的框架重新审视AI算力的永续价值。

01.

从白酒独大到拥抱AI

易方达蓝筹股票仓位罕见降至75%

看完易方达蓝筹精选的一季报和二季报，我的第一反应是：这真的是张坤吗？

二季度报显示，易方达蓝筹精选股票仓位从一季度末的93.12%直降到75%，港股仓位从46.07%砍到25.11%，前十大重仓股集中度从90.5%骤降至50.9%。

这大概是张坤管理这只基金以来，调仓动作最猛的一次。要知道，张坤过去最让人记住的两个标签就是"高仓位"和"长期拿着"，这两个标签在二季度同时被撕掉了。

那么再看两个最直观的变化。

第一个是白酒。一季度末，贵州茅台是张坤的第一大重仓，183.2万股，占净值9.91%。到了二季度末，贵州茅台只剩96.85万股，几乎减半。五粮液从2568万股降到753万股，减了七成。泸州老窖从2525万股降到1218万股，减了一半多。山西汾酒从1736万股降到505万股，砍掉70%。这四只白酒股合计减仓市值超过70亿元。我翻了翻张坤过去七年的持仓记录，没见过他对白酒“砍”的那么重。

第二个是腾讯。一季度末，张坤还持有腾讯控股601.8万股，二季度末只剩313.05万股，也是接近腰斩。值得注意的是，腾讯控股的仓位从一季度末的第四位上升到二季度的第一位，也就是说，持股数减少了，但腾讯成为了易方达蓝筹精选的第一大重仓股。

二季度报中前十大持仓股票

那钱去哪了？两只硬科技股票进了前十，一是中芯国际615万股，二是东山精密182万股，各占净值2.34%。

二季度报原文写得很清楚："增加了电子、通信、公用事业、交运、有色等行业的配置比例"，"侧重于配置受益推理时代的光通信、半导体设备、上游AI原材料等领域，以及国产算力领域。"

从白酒独大到科技入局，这个调整本身没什么好惊讶的。

AI确实是今年最明确的产业趋势。但放在张坤身上，这个动作的意义就不一样了。张坤过去最经典的论述是"做时间的朋友"，愿意用五年十年的时间等一家好公司价值兑现。他很少因为一个季度或者一年的景气变化去动仓位。这次调仓，至少说明他认为某些内需龙头的价值修复可能需要更长时间，而AI的产业趋势已经到不能再忽视的程度。

02.

从押注十只票到试探新方向

季报罕见列数据谈困难

第二个值得琢磨的变化是集中度。

一季度末前十大股票占股票投资总值的90.5%，这是什么概念？基本上就是把组合的命脉押在了这十只票上。到了二季度末，这个数字变成了50.9%，降了将近40个百分点。新进的前十大里，中芯国际和东山精密各只占2.34%，跟过去动辄9%以上的单票持仓完全不是一个模式。

一季度报中前十大持仓股票

集中度下降，从好的一面理解，是组合变得更分散、更稳健了。但换个角度，这也说明张坤自己可能对当前市场的判断没有那么笃定。过去他敢把90%以上的股票资产放在十只股票上，是因为他确信这些公司的长期价值。现在降到50%，说明在新的方向上，他还在试探，还没到"重仓持有"的那个阶段。

不过，变化背后有一个背景不能忽略。5月23日，这只基金增聘了何一铖和杨思亮两位基金经理。何一铖是TMT研究员出身，杨思亮有过海外投资经验。三个人共同管理，调仓方向和力度必然带着团队的印记。如果张坤还是一个人管，会不会做同样的选择？这个事没人知道答案。

但比仓位和持仓变化更值得看的，是张坤自己的观点。

一季度报告里，他说"优质股权的安全边际在群体悲观中正被显著放大"，"目前的困难是周期性的，而非结构性的"。大概意思就是越跌越乐观，越便宜越买。

到了二季度，想法明显不一样了。二季度报告里开始提"社零负增长"、"灵活就业3.2亿人"、"居民超额储蓄不断增加"、"生育率快速下滑"，还提到"以内需为主要敞口的上市公司经营压力普遍较大，股票价格经历了业绩和估值的双重下行"。这段话里甚至用了"结构性的悲观"这个词，比一季度"周期性的困难"要沉重得多。

这挺难得的。一个管理千亿规模基金的明星经理，在季报里把经济面临的问题一条条列出来，不回避，也不粉饰。

同时他承认"居民的资产负债表衰退和悲观收入预期，可能到了需要借助外力打破负循环的时候"。这句话读下来，能感觉到他在说，光靠市场自己修复，可能不够。

当然，张坤也讲了他调仓的逻辑。

关于AI硬件，他有一段很有意思的推演。他说今年全球AI资本开支可能到7000到8000亿美元，如果这个数字是长期可维持的，按6年折旧算，存量资本开支要达到4.5万亿。目前累计才1万亿美元出头，算力确实紧缺。但问题是，等存量堆到4.5万亿的时候，算力还紧不紧缺？更何况硬件还在不断降价、效率还在提升。再加上扩产带来的竞争，同样的资本开支金额对应的硬件公司盈利大概率比现在更低。

这段话给我最深的感触是：他在用一套价值投资的框架重新审视AI。他不像市场上很多人那样，看到算力紧缺就直接线性外推"未来几年高增长"。他是在想这东西的永续价值到底有多少？竞争格局会怎么演变？哪些公司能在资本开支里占到更大的份额？

这种思考方式，跟市场上追涨杀跌的资金是完全不同的。而他自己也坦言，在AI领域，他会侧重配置"企业拥有高壁垒且有足够高永续价值"的公司，以及"能通过近几年迅速赚到占市值可观比例自由现金"的公司。这其实是他价值投资框架在AI上的延伸，不是在追景气，而是在找壁垒和现金流。

看完这份季报，金观社最大的感受是：张坤在变，但这种变化不是背叛，而是一种必要的调试。当一个市场在半年内把白酒、互联网这些过去最受追捧的资产打下去，同时把AI硬件推到前所未有的高度，一个基金经理要么选择坚守原有框架，要么选择调整。张坤选择了调整，而且调得比所有人预期的都彻底。

他是否选对了，现在谁也没法下结论。但有一点我能肯定：这一季的调仓，比他过去七年里的任何一次都更值得跟踪。因为这不只是一次配置变化，而是他对自己投资框架的一次重要修正。

至于这份修正的结果，或许要到明年甚至更久之后才能被真正评价。

来源/金观社

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