猪周期反转，这次可能来真的

来源：虎嗅APP

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　　作者 | 丁萍

　　头图 | 视觉中国

　　市场过去几年关于猪周期的很多认知，现在需要重新审视了。

　　过去几年，越来越多人相信：随着规模化养殖企业不断扩张，猪周期已经被抹平了。每一次行业深度亏损，市场都在期待产能出清；但每一次猪价反弹，又都很快因为供给重新释放而结束。

　　久而久之，猪周期陷入了一个怪圈——亏损越来越久，市场抄底越来越积极，但真正的周期拐点始终没有到来。

　　这一次，我们转向看多猪周期，这也是过去五年来，我们第一次改变对猪周期的判断，是因为我们发现过去几年阻碍行业产能出清的底层逻辑，正在发生变化，使猪周期第一次具备了真正反转的条件。

　　所以，这篇文章真正想回答一个核心问题：过去几轮亏损都没能重启猪周期，这次为什么可能成为例外？

　　但在回答这个问题之前，我们先来弄清楚为什么过去生猪养殖行业亏了那么久，都没能完成真正意义上的产能出清。

　　成本中枢持续下移

　　这就是过去几轮亏损始终没有演变成真正周期反转的根本原因。

　　自2021年以来，无论是2021年三季度、2022年一季度，还是2023年全年，行业都经历过深度亏损，但产能出清力度始终有限。结果就是，每一轮猪价上涨都只是持续约半年的阶段性反弹，随后随着供给重新释放，再次进入下行周期。

　　正因为如此，市场也逐渐形成了一种共识：随着规模化养殖企业越来越多，猪周期已经被抹平了。这也是我们过去几年一直坚持的判断。

　　不过，重新复盘这轮猪周期后，我们发现，真正的问题不是猪周期消失了，实际上是去产能始终缺乏足够的驱动力，背后的原因是从2021年一直到去年，整个行业都处于成本中枢持续下移的阶段。

　　对于一家生猪养殖企业来说，决定其是否退出市场大致有两类力量：一类是疫病、环保等外部冲击带来的行政性或被动退出；另一类则是持续亏损引发的现金流压力。

　　2018年6月非洲猪瘟之后，前者发生概率较低；本轮猪周期能否反转，最终还是取决于后者。如果成本不断下降，那么即使猪价持续低迷，企业承受的亏损压力也会不断减轻。所以很多企业依然能够坚持生产，不愿退出市场，最终导致行业始终无法形成有效去产能。

　　2021年，自繁自养的完全成本大约在18-19元/公斤，外购仔猪育肥的成本则在23元/公斤左右。

　　到了2022年，自繁自养的完全成本已经降到了16-17元/公斤；2023年进一步压至15元左右；2024年又降到14元左右；到了2026年，行业完全平均成本进入13元/kg区间，领先企业甚至已经把成本压到了12元/kg以下，如牧原股份2026年6月的完全成本已降至11.7元/kg。

　　我们不难看出，过去几年，生猪养殖行业成本中枢始终处于持续下移通道，企业的盈亏平衡点也随之不断下降。

　　举个例子，2023年三季度猪价跌到15元/kg的时候，按照过去18-19元/kg的行业成本来看，整个行业似乎已经进入深度亏损，按理说应该开始大规模去产能。

　　但现实并没有发生。

　　原因就在于，行业成本正处在从18-19元/kg不断下降到15元的过程中。而成本下降并不是所有企业同步完成，总会有一批效率更高、管理更好的企业，率先把成本降下来，率先摆脱亏损。

　　以牧原股份为例，2023年三季度公司完全成本降到了14.5元/kg，当季实现归母净利润9.369亿元，成为当时行业中少数仍保持盈利的企业之一。

　　于是就出现了这样一个现象：行业平均来看是在亏钱、现金流承压，但成本已经降到15元甚至更低的企业，其实并没有亏损。

　　对于这些企业来说，既然还能赚钱，就没有动力主动淘汰母猪、收缩产能。甚至还能继续扩产，趁着行业低谷进一步抢占市场份额。

　　结果就是，行业层面虽然已经进入亏损周期，但真正退出市场的企业并不多，产能迟迟无法完成出清，猪周期也就很难像过去那样走出一轮持续性的上涨行情。

　　归根结底，过去几轮亏损期之所以始终没有完成真正意义上的产能出清，本质上是因为行业成本中枢持续下移，使成本领先企业提前恢复盈利，削弱了市场化去产能的力度。

　　这次为何会是例外？

　　过去多轮亏损都没能重启猪周期，这次亏损可能不一样。

　　过去几年，行业能够不断通过降本来对冲猪价下跌带来的压力；而现在，成本进一步下降的空间已经十分有限，这意味着亏损将真正转化为现金流压力。

　　为什么这么说？

　　回顾2021年以来，行业成本中枢持续下移，主要来自三个方面：

　　第一是疫病的影响逐渐消退。2023年底以前，行业成本下降很大程度上并不是因为养殖户的管理能力提升了，实际上是因非洲猪瘟等疫病的影响逐步缓解，生产恢复正常，母猪繁殖效率和仔猪成活率提升，养殖成本自然回落；

　　第二是饲料原料价格下跌。进入2023年后，玉米、豆粕等主要原料价格持续回落，尤其到了2024年底，饲料成本距离最高点下降了40%有余，直接推动了行业完全成本进一步下降；

　　第三是养殖效率持续提升。2022年开始，行业陆续引进新的种猪品系，经过1-2年的扩繁后，新种猪在2023年和2024年进入商品猪生产阶段，PSY、MSY等生产指标持续改善，养殖效率明显提升。

　　例如行业MSY从2021年的15.5头/年升至2025年的23.94头/年，这意味着同样数量的母猪可以产出更多商品猪，单位养殖成本也被摊薄了。

　　（妙投注：MSY为每头母猪每年提供出栏肥猪数，PSY为每头母猪每年所提供的断奶仔猪头数）

（数据来源：中金大宗商品）

　　正是疫病影响的逐渐缓解、饲料降价和生产效率提升这三个因素叠加，才造就了过去几年行业成本中枢持续下移。

　　但现在，这三个降本因素基本都已经释放得差不多了。

　　疫病影响已经基本消除，饲料价格继续大幅下降的空间也很有限，而养殖效率经过连续几年的提升后，也逐渐进入平台期。所以我们认为，生猪养殖行业未来已经很难再依靠降本来对冲猪价下跌带来的冲击。

　　这意味着，如果这一轮猪价维持在低位或者继续下行，企业面临的将是真正的现金流压力。到了这个阶段，猪企是否要去产能，就不再取决于主观意愿，更多是取决于资金链还能支撑多久。

　　一般来说，持续3个季度以上的现金流亏损，猪企就有可能出现被动去化的情况。截至目前，包括牧原股份在内的上市猪企，已经连续两个季度亏损现金流了。

　　如果猪价继续保持在11.5元/kg以下（我们推测现在行业的现金成本在11-12元/kg），大多数猪企在2026年9月末就连续三个季度出现经营性现金流亏损，被动去化的压力也就上来了。

　　也正因为如此，我们认为这一轮行业去产能的力度，大概率会明显强于过去几轮。

　　这里还需要澄清一个容易被误解的问题。所谓行业去产能，并不是所有的猪企同步减产3%。

　　现实情况往往是，一部分成本高、资金实力弱的企业率先退出市场；另一部分管理能力更强、成本更低、现金流更好的企业，不仅不会退出，反而可能趁机扩大市场份额；还有不少企业则维持现有规模，勉强维持经营。

　　换句话说，我们看到的往往不是所有企业都在减产，而是少数企业退出、多数企业观望、少数头部企业逆势扩张。

　　总之，过去几年，由于企业之间成本差异不断扩大，成本领先企业始终能够依靠降本保持盈利，因此行业整体去产能速度偏慢。当降本空间收窄，现金流压力真正传导到整个行业，那么生猪养殖业就会具备过去几年从未有过的去产能条件。

　　推迟行情的一个变量

　　基于上述推演，我们预计，行业产能出现明显收缩的最早时间窗口，大概率在今年9月底。

　　这也是我们判断猪周期是否真正启动的第一个验证窗口，最值得关注的指标是我国能繁母猪（已经生产过仔猪且能够继续繁殖的母猪）存栏量环比变化。如果这个指标下降幅度和速度都开始加快，行业就会加速去产能，市场也会进入预期炒作阶段，我们对于猪周期的判断也会得到初步证实。

　　如果第一个验证窗口成立，市场随后将进入第二个验证阶段，就是逻辑兑现，这个时间窗口有望出现在明年7月，这是按照能繁母猪从配种、妊娠到商品猪出栏约10个月的传导周期推算出来的。

　　届时，市场也将从预期交易阶段切换到产业兑现阶段，决定猪肉股表现的核心变量，也转变为猪价上涨的持续性和弹性。

　　不过，这只是最理想的情景。

　　真正决定这一轮猪周期启动节奏的，还有一个重要变量，就是二次育肥和压栏。

　　所谓二次育肥，是指养殖户在猪价上涨过程中，购买尚未达到正常出栏体重（一般110—120公斤）的生猪，继续育肥后再出售，希望赚取更高的价差；压栏则是指已经达到正常出栏体重的生猪，养殖户选择暂缓出栏，等待更高的销售价格。

　　虽然形式不同，但两者本质上都是延迟出栏。

　　短期来看，它们都会减少市场流通猪源，推动猪价上涨；但拉长时间来看，被延后的供给最终仍会进入市场，甚至由于生猪增重，未来会形成更多猪肉供给，从而增加后续供给压力，加大猪价波动，也会延缓行业去产能的节奏。

　　近期市场已经出现了这一迹象。

　　7月以来，生猪（外三元）价格重新站上10元/公斤，最高达到11.4元/公斤，较6月26日的9.47元/公斤上涨约20%。

　　此次猪价反弹的重要原因之一，就是养殖户压栏和二次育肥的积极性明显提升，短期市场供应因此收紧。

　　猪价上涨会缓解养殖企业的现金流压力，不利于产能快速出清，而且二次育肥和压栏最终会增加供给。所以我们给出这样的判断，二次育肥和压栏介入得越深、持续时间越长，本轮猪周期启动的时间推迟得就越久。

　　但值得注意的是，这些市场行为影响的只是节奏，不是方向。只要行业降本空间继续收窄，现金流压力持续累积，市场化去产能最终会发生，只是启动时间可能比我们预计的有所延后。

　　接下来，我们重点关注三个指标，来持续验证这一判断：

　　（1）上市猪企的现金流。如果多数上市猪企连续三个季度出现经营性现金流亏损，就意味着行业现金流压力正在进一步累积，被动去产能的概率会提升；

　　（2）全国能繁母猪存栏量的环比变化。如果能繁母猪存栏量的环比下降幅度和速度持续扩大，则表示行业已经进入加速去产能阶段，这也是验证本轮猪周期能否真正启动的核心指标；

　　（3）肥标价差的变化。所谓肥标价差，是指肥猪（一般130公斤以上）价格与标猪（110—120公斤）价格之间的差值。如果这个差值持续扩大，说明大猪相对标猪更值钱，养殖户压栏和二次育肥的积极性会提升，会推迟供给释放，延缓本轮猪周期的启动节奏。