正力新能（03677）：高盛看涨139%背后的价值逻辑——精益制造筑基 动储双轮驱动 A+H平台加速

正力新能（03677）正处于产业周期与资本周期共振的关键节点。

近期，公司与国泰海通证券签署上市辅导协议，正式启动A股IPO进程。恰逢高盛发布研报，给予正力新能“买入”评级，基于SoTP的12个月目标价13.0港元，对应139%上行空间。高盛明确指出，正力新能有望成为其覆盖范围内增速最快的中国电池企业，亦是少数能够在高速扩张中实现ROIC持续高于WACC的标的之一，当前对应2026E EV/EBITDA约5.2倍，较行业均值12.3倍折价逾50%，估值安全边际充裕，价值重估空间显著。

智通财经APP认为，精益制造铸就成本护城河、动储双轮卡位高景气赛道、产能有序释放匹配高确定性订单——正力新能正沿着清晰的价值链条加速奔跑。当高盛“买入”评级与回A启动形成共振，这家曾被市场低估的锂电“黑马”，或许正处于价值发现与价值兑现的新起点。

基因铸底：精益制造构筑成本护城河 ROIC高于WACC验证可持续价值创造

正力新能的底层竞争力，根植于其身后的精益制造基因。公司成立于2019年，起步虽晚，但核心管理团队传承了汽车零部件领域在精益制造、质量管控与成本控制方面的深厚积累，使其在锂电行业中具备稀缺的精密制造底蕴——在讲究规模效应与良率竞争的赛道中，构成了正力新能最深层的护城河与最核心的竞争壁垒。

精益制造基因正持续在财务端兑现为强劲的经营成果。规模效应释放下，公司单位人工成本从持续降低，期间费用率从2022年19%大幅收窄至2025年的11%；动力电池毛利率呈逐年攀升态势，2023年至2025年分别为13%、16%及19%，反映出快速扩产过程中成本管控与产品结构升级的持续正向共振，成本护城河不断夯实。

更为关键的是，高盛明确指出，正力新能是其覆盖范围内增速最快的公司，亦是仅有三家ROIC（投入资本回报率）持续高于WACC（加权平均资本成本）的电池企业之一，充分印证公司在高速扩张的同时具备可持续的价值创造能力。该指标在资本密集型行业中极具含金量——意味着每投入一元资本，均能创造超越资本成本的回报，验证了其盈利质量与资源配置效率的稀缺性。尽管成长性与盈利能力均处行业领先水平，正力新能当前估值却呈现显著折价，后续价值重估空间极为可观。

双轮拓界：动力筑基客户矩阵持续进阶 储能低基数高增长打开第二增长曲线

正力新能精益制造的底层能力已在财务端得到充分验证，而这一成本与效率优势，正从“内功”加速转化为“外拓”的市场竞争力——以动力电池为根基的客户矩阵持续进阶，以储能为新增量的第二增长曲线加速成型，双轮驱动的收入增长格局已然清晰。

2025年，公司实现总营收81.01亿元，同比增长57.9%，其中动力电池贡献收入76.8亿元，占总营收的94.8%，是当前业绩的核心支柱。更为关键的是，动力电池业务并非单纯的规模扩张——同期毛利率从2024年的15.2%跃升至18.9%，提升3.7个百分点，在价格战持续深化的2025年锂电行业中颇为亮眼，量利双升的态势验证了其客户结构与产品溢价能力的系统性提升。

客户矩阵的持续进阶是动力业务量利双升的核心驱动力。公司已构建起“国际品牌+合资企业+国内主流品牌+造车新势力”的多元客户矩阵。客户结构正从以自主品牌和新势力为主，向合资品牌、国际品牌纵深拓展，合资客户收入占比显著提升。由于合资品牌对电池供应商的认证周期长、切换成本高，且价格联动机制执行较好、盈利性更优，客户结构的这一升级有助于增强盈利的可见度与稳定性。2025年，公司定点项目已从2021年的4个增至47个，投产车型从1款增至21款，客户保留率高达95%，印证了客户关系的深度绑定与订单转化的高效兑现。

在动力电池筑牢基本盘的同时，储能业务正加速成型为第二增长曲线，有望成为公司未来三年最具弹性的增长极。该业务当前体量较小，主要受制于产能瓶颈——并非需求不足，而是产能尚待释放。申万宏源预计2025-2027年储能销量分别为1.5/3.0/5.0GWh，正处于从0到1的放量前夜。高盛认为，ESS业务较低基数起步实现了快速增长。展望未来，预计2027财年营收增速将保持强劲，同比增长67%；并在2028至2030财年间稳定维持20%-30%的稳健增速，这得益于动力电池市场中市场份额的持续提升。

动力与储能两大需求侧景气共振，为正力新能的出货增长提供了充沛的行业β支撑。全球新能源车销量预计从2025年2094万辆增至2028年3336万辆，CAGR约17%；全球储能电池出货量预计从2025年530GWh跃升至2028年1343GWh，CAGR约36%。公司同时卡位两大高景气赛道，叠加客户矩阵持续进阶与储能第二曲线的加速成型，出货量正进入加速释放期，规模效应有望持续推动盈利跃升。

产能兑现：阶梯式扩产匹配高确定性订单 供需正反馈驱动盈利持续释放

客户矩阵的持续进阶为收入端打开了广阔的增长空间，而将这一空间转化为实际业绩，则依赖于产能的有序释放与高效兑现。这正是正力新能区别于多数二线电池厂的核心优势——订单的高确定性为产能扩张提供了充分保障，产能的阶梯式提升又反过来强化了客户的供货信心与粘性，供需之间正在形成持续正向共振。

产能的有序释放，是正力新能将制造能力与市场需求转化为业绩兑现的核心环节。2024年末，公司总产能为25.5GWh，产能利用率63%；2025年末提升至35.5GWh，主要增量来自银河B区10GWh于四季度投产；至2026年末，预计将进一步扩至50.5GWh，新增15GWh于年底投产。高盛预计2025-2028E公司产能CAGR将达55%，产能扩张节奏与客户订单放量高度匹配，为承接持续增长的下游需求提供了充裕的产能储备。

产能的阶梯式扩张，建立在高度确定的订单能见度之上。2025-2026年，智己LS6、一汽红旗、上汽通用等多款战略车型将陆续放量，丰田铂智7、上汽大众增程SUV、零跑下一代平台化车型也将相继上市。存量客户深度绑定叠加新客户有序拓展，出货增长确定性持续增强。

产能扩张与订单交付的正向循环，与行业供需格局的演变同频共振。高盛判断，锂电行业正处在新一轮盈利向上周期，电池环节扩产趋于理性，扩产主力集中于具备订单保障的一二线企业。公司当前客户订单饱满，主力车型持续放量，与新增产能释放形成共振效应，产能爬坡与出货放量之间已形成自我强化的正反馈循环。申万宏源预计公司2025-2027年营收CAGR约54%，归母净利润从5.4亿元跃升至12.1亿元，再至18.4亿元。多机构盈利预测方向高度一致，进一步验证了产能释放与盈利兑现的可见度。随着客户结构向合资品牌持续升级、储能第二曲线加速成型，供需正反馈有望持续驱动公司盈利高质量释放。

结语：价值链条清晰 重估路径可期

从精益制造铸就的制造成本壁垒，到动储双轮驱动的收入增长极，再到阶梯扩产匹配高确定性订单的业绩兑现路径。正力新能已构建起一套环环相扣、自我强化的正向价值循环。在锂电行业供需格局逐步出清、盈利分化显著加剧的拐点阶段，兼具稀缺制造底蕴、高确定性订单能见度与可持续资本回报能力的企业，理应享有合理的估值溢价。高盛亦明确指出，当前约5.2倍EV/EBITDA的估值水平，严重低估了其高质量增长的稀缺价值。站在产业周期与资本周期共振的起点，随着A+H双资本平台逐步成型、储能第二曲线加速放量，正力新能正从“价值低估”向“价值重估”稳步演进，后续市值修复空间值得持续关注。