核电专题：戴维斯双击

来源：概念爱好者

据媒体报道，地缘冲突推升能源安全重要性，叠加人工智能热潮带动电力需求激增，核电在欧洲迎来大规模复兴。今年以来，英国、比利时、意大利、瑞典等多个欧洲国家都开始政策松绑，重新将“核电部署”提上日程，目前已有超过10个欧盟成员国将核电纳入更新的能源与气候计划，欧洲地区政策和监管环境都在释放核电利好信号。

从电源属性看，核电年利用小时数可达7000~8000小时，出力稳定可控，是除火电外可靠性最高的基荷电源。在风电、光伏大规模并网、电力系统稳定压力加剧的背景下，核电是构建新型电力系统、保障能源安全的重要选项。华源证券认为核电产业链正迎来“燃料涨价+资本扩张+需求增长”的三重共振。一方面，铀价及长协价格持续上行验证行业基本面或正在改善；另一方面，美国核燃料自主化以及SMR产业融资加速正在重塑行业长期成长逻辑；而AI数据中心带来的新增电力需求则为未来十年的核电复兴提供了坚实基础。从产业趋势看，全球核能正在从传统公用事业资产逐步演变为AI时代的核心基础设施。

一、核心观点

核电迎来 “业绩修复 + 估值抬升” 双击行情：能源安全 + 双碳双逻辑支撑行业中长期扩容；2026 年煤价、碳价上行叠加辽宁、广西机制电价试点落地，核电盈利底部确立；“十五五” 核电密集投产，龙头实现量价齐升，市场低估核电真实电站盈利，DCF 估值具备显著修复空间。

二、行业逻辑：核电是能源 “不可能三角” 最优解

1. 政策与投产周期拐点

1. 审批常态化：2022 年起年均核准 8-10 台三代机组，单台华龙一号年发电近 100 亿度，每年减少 312 万吨标煤消耗，降低全国煤 / LNG 进口 0.4%-1.1%，沿海省份化石依存度降幅超 10%。
2. 投产周期滞后核准 5 年，2026 年起进入投产高峰，“十五五” 行业装机 CAGR 约 11%，中国核电、中国广核权益装机增速分别 11%、13%。
3. 2026 年我国加入《三倍核能宣言》，确立 2050 全球核能装机三倍目标，长期发展确定性强化。

2. 低碳 & 运营优势

• 全生命周期碳排放仅 21g/kWh，远低于煤电（1306g/kWh）、气电（688g/kWh），清洁属性突出。
• 年利用小时近 8000 小时，大幅高于风光火电，作为基荷电源稳定性极强；三代压水堆事故风险极低，辐射水平接近日常出行。

3. 成本竞争力

核电度电营业成本稳定 0.2 元 / 度，仅高于水电，显著低于沿海风光火电；成本结构中折旧 25%-30%、核燃料 14%-20%，天然铀成本仅占个位数，成本波动小。

三、基本面核心驱动：量价双击

（一）量：“十五五” 装机高速扩张

截至 2025 年底，国内核电控股格局：中国核电 40%、中国广核 40%、国电投 20%。

1. 成长空间：

• 中国核电：控股装机增量 112%，权益装机增量 86%；
• 中国广核：控股装机增量 120%，权益装机增量 147%；

1. 现金流改善逻辑：核电投产后逐年摊销折旧、财务费用下行，电站真实 ROE 持续走高。

（二）价：两大盈利修复催化

1. 机制电价政策（核心拐点）

辽宁、广西 2026 年落地核电差价结算机制：70% 电量锁定核准机制电价，市场化价差由工商业系统运行费分摊，彻底对冲全电量入市亏损压力。

• 测算：全国推广后，两大龙头 2026 年利润修复区间7%-43%；仅辽桂试点即可增厚中国广核归母净利润 13 亿元。

2. 煤价 + 碳价上行弹性

1. 煤价中枢上移 150 元 / 吨，对应电价上涨 5-6 分 / 度；电价每上浮 1 分，中核、广核净利润分别增厚 6%、7%。
2. 碳价上行至 150-200 元 / 吨，火电成本大幅抬升，核电相对盈利增厚 78%-147%。

四、估值逻辑：表观 ROE 失真，DCF 体现真实价值

1. 市场认知偏差

核电上市公司报表 ROE 被在建项目前期费用、高财务费用压制，但单体核电子公司 ROE 稳定 14%-17%，盈利能力不输长江电力等水电龙头；2024-2025 年核电板块 PB 持续跑输大盘，估值处于底部。

2. DCF 核心测算（WACC=7%）

• 中国核电在手项目总 DCF 价值：2185 亿元；
• 中国广核在手项目总 DCF 价值：2661 亿元； 常态化审批下，单台三代机组内在价值 100-110 亿元，每年新增机组持续增厚股权价值。

五、标的梳理

1. 中国核电（601985）

• 估值：2026E PE 18x，2027E PE 15.51x；2026 年 EPS 0.49 元、2027 年 EPS 0.57 元，三年净利复合增速 10%。
• 投资逻辑：华龙一号产业链协同，燃料成本优势；在建 / 筹建装机增量充足，机组分布均衡；机制电价落地后盈利修复弹性明确，给予 22x 目标 PE。

2. 中国广核（003816）

• 估值：2026E PE 21.51x，2027E PE 19.59x；2026 年 EPS 0.21 元、2027 年 EPS 0.23 元。
• 投资逻辑：66% 权益机组位于广东（全国最高燃煤标杆电价区域），度电收入行业领先；辽桂机制电价直接覆盖防城港、红沿河，利润增厚显著，长期权益装机扩张空间更大。

3. 中广核电力（1816.HK）

• 估值：2026E PE 仅 14.73x，港股显著低估。
• 投资逻辑：广核港股平台，现金流稳定、分红确定性强，海外资金配置性价比突出。

六、风险提示

1. 机制电价试点一年后未全国推广，盈利修复不及预期；
2. 海外煤炭供给、地缘扰动导致煤价大幅下行，压制火电电价；
3. 沿海电力供需宽松，市场化交易电价持续走低；
4. 核电机组核准、投产进度慢于规划；
5. 碳价上涨幅度低于行业预期。

以上是我自己研究的方向和思路，也就是和大家一起分享下。

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