林涌被一免到底，海通的账还没算完

文 | 市值水晶

7月初，国泰海通证券内部发出任免通知：免去林涌政策与产业研究院高级研究员职务。没有解释，没有新任命。打开公司内部系统，林涌的职务显示为“其他”。

这个名字曾经很值钱，2019年，林涌掌舵海通国际，年薪1839.57万元；也很有名，他是香港中资券商圈公认的“老大哥”，担任香港金融发展局董事、香港贸发局理事、香港中华总商会会董，并成为香港中资证券业协会永远名誉会长，委任太平绅士。

他一手把中资地产美元债做成海通国际的招牌，也在其执掌期间导致了香港中资券商中最受瞩目的巨亏惨案之一：2022年至2024年上半年，累计亏损超170亿港元，超过其借壳上市以来创造的全部利润。

这个名字串起了此后四年的一连串动作：辞职、分权、免职、降任，直到这一次连研究员的职务也被拿走。

几乎在同一周，国泰海通发布上半年业绩预告：扣非净利润同比增长164%至171%，创历史纪录。

一家公司在创历史新高，它最知名的一位旧臣，正在被彻底清空。这盘棋局——海通时代的清算与国泰海通时代的开场，在同一周各自落子。

要理解对林涌的清算，就要先看懂林涌当年一手打造的海通国际。

2007年，林涌受命从上海赴任香港，2011年，执掌海通国际。在他手里，海通国际高速运转。

林涌从不掩饰自己的野心。与风控相比，他更偏好规模和发展。内地房企掀起境外发债潮，海通国际是冲在最前面的承销商：2018年完成180单债券发行项目，其中101笔为中资地产境外债券。【财新】后来复盘称，海通国际在多年的激进扩张中重仓押注中资地产债，曾经成为中资在港券商的“领头羊”。

顺境中的规模扩张迅速转化为利润：2017年，海通国际股东应占溢利达到30.29亿港元，同比增长80%，创下当时历史新高。海外业务当年实现利润总额11.56亿元，是集团重要的境外利润来源。

故事发展在2021年急转直下。中资地产债违约潮起，重仓押注的发债机器开始反向吞噬利润，燃料变为炸药。2022年，海通国际净亏损65.41亿港元；2023年再亏81.56亿港元；2024年上半年又亏28.73亿港元。三十个月累计亏损175.70亿港元。

十几年赚到的钱，短短两年半就亏完了。

巨亏之后，海通证券认购海通国际2亿美元次级永续债，又参与其约13亿港元的供股，但市场股东应者寥寥。2023年10月，海通证券宣布私有化方案，每股注销价1.52港元，较停牌前股价溢价逾114%，最高现金代价约34.7亿港元；2024年1月11日，上市14年的海通国际正式撤销上市地位。

有市场人士分析了摘牌的用意：私有化，便于海通证券“关起门”解决问题。这个曾常年占据香港中资承销榜前列的名字，从上市公司的名单中消失了。

2023年3月，林涌因“相关工作安排”辞去海通证券总经理助理；7月，海通国际增设联席行政总裁，宋世浩空降香港，与他共同决策。2024年4月，他被免去海通国际董事会副主席、行政总裁职务。

但他没有离开。2025年7月，完成合并的国泰海通聘任林涌为政策与产业研究院高级研究员，保留中层正职级别。外界一度以为，这就是这位老银行家的终点。今年7月初，一纸任免通知下来：免去高级研究员职务，没有新任命。

辞职、分权、免职、降任、再免职，每一步都有官方定义：工作安排、岗位增设、职务调整。把它们连在一起，是一条完整的退场路径：母公司高管→子公司联席掌舵→虚职研究员→“其他”。

海通国际的巨额亏损，不会随着免职自动填平。那笔170亿港元的账，去了哪里？

答案的第一层，在年报里。

国泰君安和海通证券合并完成后的第一份年报显示，2025年国泰海通归母净利润278.09亿元，排名行业第二。中信证券300.76亿元，差距22.67亿元。同一年，海通国际净亏损32.68亿港元。这两组数字不能简单加减，但若按汇率粗略估算：剔除林涌时代的这块亏损，国泰海通2025年就已经超过中信证券。

读懂这张报表，需要挤掉两端的水分：一端是旧账的消耗，另一端是一次性的红利：2025年，吸收合并形成的88.27亿元负商誉计入营业外收入；包括负商誉在内的非经常性损益，合计增厚归母净利润约64.21亿元。

这笔账面收益不来自任何一项业务，也不会再有第二次。278.09亿元的净利润既被旧账压低，也被负商誉垫高，挤掉两端的一次性项目，剩下的才是国泰海通真实的盈利能力。

答案的第二层，在减值里。

合并把大量融资租赁、长期应收款等资产带入国泰海通的报表。相应的信用风险也一并带入。2025年，公司信用减值损失达到38.63亿元，同比增加36.13亿元，增幅1445.5%；其中第四季度约为15.29亿元。合并完成了，部分风险资产仍需继续回收和处置，未来依然会拖累利润。

最隐蔽的第三层答案，藏在一套刚刚建立的制度中。

今年6月，国泰海通股东会通过《薪酬管理基本制度》：绩效薪酬递延比例原则上不低于40%，原则上递延3年；对违法违规或导致过度风险敞口的责任人员，可追索相关行为发生当年的全部或部分绩效薪酬；追索适用于已离职和退休的责任人员，薪酬追回期限原则上与相关责任人的行为发生期限一致。

进入6月以来，已有超过30家上市券商披露薪酬管理制度，包括中信证券、中信建投、华泰证券、招商证券等。券商薪酬制度的修订源自监管层的刚性约束。4月，中证协发布修订后的《证券公司建立稳健薪酬制度指引》，明确追索扣回覆盖离职和退休人员。这是一场自上而下的全行业制度落地。

海通旧账的存在，让这次行业性动作多了一层特殊的检验意味：全行业备好了同一件工具，海通国际这宗香港中资券商中最受瞩目的巨亏样本，恰好躺在检验台中央。制度写明可以追到离职和退休人员，那旧账能否找到责任人？责任能否追到当年的薪酬？

2024年1月，上海证监局在沪证监决〔2024〕20号决定中认定：林涌作为海通证券时任总经理助理、海通国际时任行政总裁，对境外子公司合规管理和风险管理不到位等问题负有责任。监管文书已经点名，追索工具也已进入公司制度。但公开信息显示，从文书到账单之间，还没有人迈出那一步。

这笔账国泰海通还要背多久？最新数据给出答案：旧账影响正在从“定义性”退为“牵制性”。今年上半年，国泰海通预计实现扣非归母净利润192.49亿至197.57亿元，同比增长164%至171%，新引擎已经点火；海通国际2025年仍净亏32.68亿港元，消耗还没有画上句号。

旧账可以慢慢填，新公司的成色要一仗一仗地验。负重前行的国泰证券，凭什么去争行业第一？排名、协同、整合，这是它必须连闯的三关。

2025年，国泰海通经纪业务市场份额8.56%，升至行业第一；今年上半年，完成IPO发行14家；投行项目储备同样居前：按券商研报统计，A股在审项目约50家，排名行业第一；以《上海证券报》仅统计“已受理”项目的口径，中信证券24单第一、国泰海通23单第二。

不论按哪种口径，国泰海通都稳居前二。名次会随口径浮动，“第一梯队”这个位置不会。

今年4月，国泰海通保荐的大普微登陆创业板，国泰海通旗下子公司按规则认购这只新股。跟投制度的本意，是让券商拿自有资金为自己保荐的项目背书。

上半年新股普遍大涨，这些当初被强制买入的股份随之身价倍增，原本的约束变成了新的利润来源。这场游戏拼的是本钱：每一单跟投都要压进真金白银，合并后行业第一的净资产规模，意味着国泰海通强大的实力。

不过，跟投股份有锁定期，浮盈不等于落袋的利润。解禁时的股价才是决定这笔投资的最终成色。挂牌只是开场，退出才是答卷。

合并一周年，母公司的组织架构、业务系统与客户迁移基本完成，子公司华安基金与海富通基金两张公募牌照如何处置，至今没有方案。问题卡在同业竞争与监管红线上，管理层在业绩会上的表态是“各类子公司2026年都要争取明确方案开始实施”。

海通国际、海通恒信等子公司的风险处置，同样仍在途中。一家母公司整合两张公募牌照，市场还没有可以简单照搬的标准答案。

国泰海通是新“国九条”发布后首例头部券商合并重组，也是中国资本市场规模最大的A+H吸收合并案例。今年入选央行公开市场业务一级交易商，成为其中仅有的4家中资非银机构之一；境外网络覆盖17个国家和地区，在中资券商中布局最广。

人事变动提供了同一方向的注脚：原董事长贺青履新上海市副市长，总裁李俊杰赴任上海市地方金融管理局局长。

以上事实说明，国泰海通既是一家接受市场利润检验的上市券商，也承担着上海建设国际金融中心、打造一流投资银行的政策任务。政策为它打开扩张的空间，市场和风控决定这些空间能否转化为利润。

能把政策红利变成真金白银的，是赚钱效率。中信证券之所以成为行业标杆，靠的正是长期领先同业的ROE水平。国泰海通的ROE追不上标杆，“行业第一”始终缺一块拼图。

林涌时代至此落幕。这家新公司真正的加冕时刻，要等到海通国际停止消耗资本，等到3304亿元净资产的回报率追上行业标杆。到那时，这场合并才算真正完成。