券商跟投浮盈66亿元背后

随着长鑫科技网上中签结果揭晓，两大头部券商中金公司、中信建投保荐承销下的一大硬科技IPO即将迎来上市。若回顾上半年首发承销数据，头部券商同样收获颇丰，中金公司、中信证券、国泰海通首发承销收入排名前三，合计更占到全行业的半壁江山。相较之下，东兴证券等多家中小券商首发承销收入不足2000万元，部分机构甚至颗粒无收，马太效应加剧。

近年来，持续火热的科创投资也催生市场对券商参与硬科技IPO的乐观预期。然而，巨额浮盈的背后，风险也在悄然蔓延。有业内人士指出，券商以短期承销费承担长期股东风险，若尽调失效或风控不足，可能陷入“收益有限、风险无限”的困境。

头部机构马太效应明显

7月19日，长鑫科技网上中签结果揭晓，中签号码共约770.22万个。回顾此前，长鑫科技网上申购户数和网上中签率双双刷新了科创板纪录。这家由六大券商——中金公司、中信建投、国泰海通、华泰联合、招商证券、国元证券组成的豪华承销团护卫的硬科技巨头距离上市仅剩“临门一脚”。

长鑫科技的豪华配置并非个例，7月10日，中国证监会披露了国产存储另一龙头长江存储IPO辅导工作第一期报告。报告显示，此次IPO由中信证券与中信建投两家头部券商合计派出31人组成辅导团队，在业内实属少见，也被市场形象地称作“辅导天团”。

Wind数据显示，目前科创板和创业板共有166家拟IPO企业（含进行中和已过会状态）排队候场，其中半导体、航空航天、电子元器件企业达78家，占比约47%，硬科技赛道储备充足、热度居高不下。而78家硬科技IPO项目中，中信证券、国泰海通、中金公司等各家头部券商保荐机构多达60家，占比76.92%。具体来看，国泰海通保荐项目数最多，达15家，中信证券、华泰联合、中金公司、中信建投紧随其后，分别保荐13家、8家、7家和7家。

头部券商不仅手握绝大多数优质硬科技IPO项目，在收入层面，向头部集中的马太效应同样突出。Wind数据显示，2026年上半年，中金公司、中信证券、国泰海通首发承销收入排名前三，分别为9.09亿元、7.27亿元、6.33亿元，三家合计22.69亿元，占据行业整体收入的半壁江山。与此同时，东兴证券、兴业证券、西部证券、德邦证券等部分中小券商首发承销收入不足2000万元。此外，还有14家中小券商在有主承销收入的基础上，首发承销收入颗粒无收，马太效应进一步加剧。

某券商分析人士指出，在“三投联动”布局之下，资本实力、平台资源、投研优势全面领先的头部券商更具竞争优势。从投行+PE（市盈率）+另类投资对收入的贡献来看，排名前列的是企业服务的平台资源和专业化能力领先，同时在资本实力和投研资源方面有一定优势的头部券商。从近五年数据来看，头部券商的行业排名稳定性相对较高，且集中度稳中有升。

对于上述现象，南开大学金融学院院长田利辉同样指出，券商保荐硬科技IPO“头部独大”格局，是资本市场“马太效应”与硬科技产业特性的共振。头部券商以资本实力为基，构筑“投行+投资+研究”生态闭环，形成规模经济与网络效应。其核心壁垒在于，资本与资源积累构建准入门槛，以全周期服务能力降低信息不对称，产业深耕强化风险定价权。当前制度设计下，头部券商通过“跟投”深度绑定优质项目，形成“筛选—培育—退出”的正向循环。

净资本限制中小券商业务开展

在业内人士看来，头部券商凭借充沛的净资本通过跟投将自身利益与项目深度捆绑，而对于净资本有限的中小券商，单一项目的跟投要求可能都会对自有资金产生大笔占用。

以长鑫科技这类超级硬科技IPO项目为例，中金公司、中信建投作为保荐券商，按照科创板跟投要求，分别顶格跟投10亿元。以最新披露的2026年一季报来看，中金公司、中信建投净资本分别为497.24亿元、781.13亿元，即跟投仅占公司净资本的2%甚至更低。对比之下，多数中小券商净资本则在100亿—200亿元，10亿元的跟投占用比例高达5%—10%。

而净资本作为券商业务天花板与监管准入的核心标尺，直接影响其能否开展业务及抗风险能力，较大比例的占用也就意味着机构面对风险时将变得更加脆弱。

中国人民大学重阳金融研究院研究员刘英指出，跟投制度本身是资本和能力的双重筛选机制。对于中小券商来说，净资本硬门槛导致了“入场券”的缺失。此外，单一项目风险过于集中带来的业绩波动也是中小券商不可承受之痛。同时，中小券商在估值和定价方面存在弱势，机构的销售网络对比头部券商存在较大差距。

田利辉指出，中小券商困于“制度—资源”双重约束：跟投制度的高资金成本与项目稀缺性形成恶性循环，投研短板加剧定价弱势。

科创板跟投要求的2%至5%跟投比例、24个月锁定期，意味着一单百亿级大项目就需要占用数亿元自有资金。一旦重仓的硬科技项目破发，几亿元的跟投浮亏可能直接对一家中小券商的全年利润造成明显影响。

需警惕浮盈变浮亏

跟投从来不是稳赚不赔的买卖，行情好时账面浮盈可观，但长达24个月的锁定期内，市场波动随时可能让浮盈变成浮亏。广发证券此前发布的研报指出，截至2026年6月末，券商行业科创板跟投浮盈已达66亿元，超过2022—2025年合计水平。

但多数项目集中于2025年及2026年上半年发行的背景下，锁定期的限制也意味着当下的浮盈仍是“纸面富贵”，最早到2027年才能兑现。

值得一提的是，浮盈变浮亏的案例并不少见。Wind数据显示，按后复权计算，于2021年12月上市的禾迈股份发行价557.8元/股，在24个月后股价已跌至436元附近，浮亏超20%。此外，2022年9月上市的万润新能发行价299.88元/股，在24个月后股价已跌至44元附近，浮亏超80%。

田利辉认为，跟投浮盈兑现面临“三重风险悖论”：市场维度，科技股的高波动与锁定期错配易致收益归零；企业维度，技术迭代与商业化落地的不确定性可能使“故事”证伪；制度维度，集中解禁与减持规则或触发流动性陷阱。

更深层次看，该机制隐含“风险转嫁”矛盾。券商以短期承销费承担长期股东风险，若尽调失效或风控不足，可能陷入“收益有限、风险无限”的困境。其本质是资本市场“风险共担”机制的实践悖论，考验制度设计的平衡智慧。同时，田利辉也提醒，头部券商虽资本雄厚，但长期锁定期仍构成“隐性流动性压力”，尤其在市场波动时加剧风险暴露。

不过，虽然目前头部券商承揽大部分硬科技IPO项目，但中小券商仍有破局空间。刘英建议，中小券商破局需要放弃全面对标头部券商的幻想，转向错位竞争。一是深耕“专精特新”，做细分赛道的引擎冠军，打造垂直领域的IP；二是推动联合跟投常态化，进行“联合保荐+联合跟投”；三是打造“投行+投资+研究”的闭环生态，进行全周期服务；四是借力股东的资源，实行差异化增资。

前述券商分析人士也指出，2025年以来，地方政府的产业投资基金政策频发，有助于支持旗下省属券商形成科创企业服务上的竞争优势。未来，有特色区位和产业资源的券商或将实现差异化突围。

北京商报记者 刘宇阳 实习生 王思奕