日本用30年时间的经验告诉我们：房价暴跌，没有赢家，只有输家

一套住房，表面看只是钢筋水泥，背后却连着一个家庭几十年的收入安排。首付款可能来自父母积蓄，月供依靠未来工资，附近的学校、医院和工作机会，又决定着房子的实际价值。

房价涨得太快，会把普通家庭挡在门外；房价突然暴跌，也不会凭空送来便宜住房。高位购房者先被套住，开发企业随后承压，银行抵押品缩水，建筑、家装、家电和商业服务受到波及，最后仍会传导到就业与收入。

日本泡沫经济破裂后的漫长调整，真正值得警惕的不是某个城市少卖了几套房，而是资产价格失速后，债务、信用和社会预期一起转向。狂欢时人人觉得自己握着财富，潮水退去才发现，很多财富只是写在估值表上的数字，债务却是一分也不会少。

上世纪八十年代后期，日本资产市场快速升温。广场协议签署后，日元明显升值。为了减轻出口与经济增长压力，日本维持了较为宽松的金融环境。

银行资金充足，企业融资容易，大量贷款涌向股票和土地。土地被视为几乎不会贬值的抵押物，地价上涨后，企业可以拿着更高估值继续借钱，再买更多土地和股票。

银行看到抵押品升值，也更愿意放贷。

资金就在金融机构、企业和资产市场之间循环，看上去生意红火，实际产能、居民收入和消费能力却没有同样快地增长。泡沫最危险的地方就在这里。

资产价格上涨，本来应当由人口、产业、租金和收入支撑。可一旦市场相信价格只会上涨，价格本身便被当成继续上涨的理由。

企业不必认真经营，只要手里的土地升值，账面就能变得漂亮。普通家庭担心以后更买不起，只能追高入场。

越多人追，价格越高；价格越高，越显得不买就会吃亏。结果不是住房需求突然增加，而是所有人都被同一种预期推着往前跑。

日本随后收紧金融政策，股市在一九八九年末见顶后转向，土地价格也在九十年代初掉头。泡沫并不是像气球一样“砰”的一声全部消失，而是从股票、土地逐渐传到银行和实体经济。

房价下跌时，最先出现的是账面财富缩水。可住房和土地背后往往压着长期贷款，债务不会随着价格下跌自动减少。

房子市值低于剩余贷款后，家庭即使出售资产，也未必能够还清债务，只能压缩日常开支，努力存钱还贷。企业受到的打击更重。

很多日本企业曾用土地作抵押大量举债，地价回落后，抵押品价值下降，银行要求补充担保，企业融资能力迅速减弱。企业发现最重要的任务不再是投资新项目，而

是削减债务。厂房不扩建，设备不更新，招聘自然减少。原本以为只是房地产市场降温，结果却变成了投资和就业同步收缩。

银行也没有置身事外。抵押品价值下降，借款企业经营困难，不良贷款不断暴露。银行为了保护自己，开始提高贷款标准。

可银行越谨慎，企业越难借到钱；企业越难借钱，倒闭风险就越高；企业倒闭越多，银行坏账又会继续增加。

这条链条一旦形成，单纯降低利率也很难立刻打断。钱可以送到银行账上，却不能强迫银行承担风险，也不能强迫企业在前景不明时扩张。

这便是房价暴跌为何没有轻松的旁观者。高位购房者损失最直观，投资客可能被杠杆压垮。

没有买房的人，看起来似乎可以等待低价，现实却未必如此。楼市与建筑、建材、装修、家电、运输、中介、物业和商业网点相连。

项目减少后，订单和就业会一起减少。企业利润下降，工资和奖金承压。银行惜贷时，首次购房者也可能面临更高门槛。

房价确实便宜了，收入却可能更不稳定，贷款也未必更容易获得。地方经济同样会被拖入调整。

土地和房产价格下降，会削弱相关税费和经营收入，商业地产空置又会影响城市服务业。为了稳定就业、修复金融体系，政府需要增加支出，公共债务压力随之上升。

所谓资产蒸发，并不是真的没人付钱。家庭通过财富缩水承担一部分，企业通过利润下降和破产承担一部分，银行通过坏账承担一部分，政府则可能通过财政救助和扩大债务承担一部分。

账单只是换了付款人。日本政策部门并非坐视不管。九十年代，日本多次降息并推出财政刺激，希望恢复投资和消费。

可是资产泡沫破裂后的问题，不只是市场里缺少资金，更是家庭、企业和银行都在修补资产负债表。家庭想少花钱，企业想先还债，银行想减少风险。

每个主体单独看都很理性，合在一起却造成需求持续不足。商品卖不动，企业降价；企业收入下降，工资和投资继续减少；居民预期价格还会下降，更愿意推迟消费。

通缩就这样从结果变成原因。日本对不良贷款的处置一度不够迅速，也拉长了调整期。

部分银行希望等待地价回升，部分企业依靠不断续贷维持经营。这样做可以避免短时间内出现大批倒闭，却也会让缺乏竞争力的企业继续占用信贷和劳动力。

真正有发展潜力的新企业反而得不到足够资源。损失没有消失，只是被暂时藏在账面上。

等到金融机构接连出现问题，社会信心已经受到更大伤害，处置成本也明显增加。到了九十年代末，日本金融系统压力加剧，通缩问题更加突出。

日本央行在一九九九年二月实行零利率政策，二零零零年八月短暂退出后，经济形势再次转弱。二零零一年三月，日本央行启动量化宽松政策，将操作目标转向金融机构在央行的经常账户余额。

这项政策一直持续到二零零六年三月。零利率与量化宽松缓解了市场流动性紧张，也压低了融资成本，但它们无法单独完成银行坏账处置、企业结构调整和居民信心修复。

后来，日本加快处理金融机构不良资产，主要银行的经营状况逐步改善，经济终于出现一段恢复。可漫长调整已经削弱了潜在增长能力。

企业多年减少投资，设备更新放缓，新产业成长不够快。年轻人经历就业困难后，更看重工作稳定，不愿承担过重债务。

居民消费趋于谨慎，企业经营也更加保守。房价下跌留下的并不只有银行报表上的坏账，还有一代人的心理阴影。

二零零八年国际金融危机又重创日本出口和实体经济，二零一一年东日本大地震及核事故进一步增加了恢复难度。这些外部冲击不是日本房地产泡沫形成的原因，却说明一个已经长期低增长、低通胀的经济体，对

新的风险会更加敏感。旧伤没有完全恢复，新冲击又不断到来，政策不得不反复加码，财政和货币工具承担的压力越来越重。

日本房地产也并非永远下跌。日本国土交通省二零二六年三月公布的地价公示显示，截至二零二六年一月一日，全国全用途、住宅地和商业地平均地价均连续第五年上涨，东京圈、大阪圈等区域表现较强，地方市场则存在明显差异。

这组最新情况不能被解释成当年的泡沫已经轻松回来了。它更像是在告诉市场，资产价格经历长期调整后，会按照人口流动、产业机会、旅游需求、城市更新和公共服务重新

分化。真正有就业、有产业、有持续人口流入的地区，价格更有支撑；缺少需求的地区，不会因为全国平均上涨就自动恢复。

日本三十多年的经验也不能被生硬套到中国身上。两国的土地制度、金融体系、城镇化阶段、住房供给结构和政策空间不同，中国拥有超大规模市场，城市之间的发展差异也更加明显。

可房地产必须由人口、产业、收入和真实居住需求支撑，这条规律不会改变。把房价永远上涨当成信仰不现实，把房价全面暴跌当成普通家庭的机会，同样危险。

中国处理房地产问题，需要避免两种冲动。不能为了短期热度，再次鼓励高杠杆炒作，也不能放任市场无序下坠，让价格问题演变成信用、就业和民生问题。

二零二六年政府工作报告提出，着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，探索多渠道盘活存量商品房，鼓励将部分存量住房用于保障性住房，同时推进危旧房改造和安全、舒适、绿色、智慧的好房子建设。

这套思路的重点不是把所有房价固定在原位，而是稳定预期、消化库存、改善供给、保障交付并防范债务风险。保交房尤其重要。

住房不同于普通投资品，很多家庭购买的是尚未完成建设的住宅。项目能否按期交付，关系到购房者居住权，也关系到金融信用和社会信心。

该建设的项目要形成闭环，该盘活的资产要找到用途，该退出的低效项目也不能无限拖延。银行需要区分企业风险和项目风险，不能简单抽贷断贷，也不能用持续输血掩盖没有现金流的项目。

因城施策同样不能停留在口号。人口持续流入、产业基础较强、住房需求真实的城市，需要增加优质供给，完善租购体系。

库存较多、人口减少的地区，则应控制新增规模，盘活闲置住房和土地。保障性住房、城市更新、城中村与危旧房改造，可以改善居民生活，也能让部分存量资源重新发挥作用。

若所有城市继续采用同一种扩张模式，只会让新的供需错配不断积累。普通家庭也应当从日本教训中看清一个事实，住房首先是长期生活安排，不是押注短期涨跌的筹码。

购房要考虑家庭收入、职业稳定性、城市产业前景和长期人口变化，还要给教育、养老和突发支出留下空间。

把全部积蓄压进首付款，再依靠未来收入乐观增长维持高额月供，一旦市场和就业同时变化，家庭就会非常被动。房地产稳定的最终支撑，不是口号，也不是无限信贷，而是居民收入和实体经济。

城市能够提供稳定工作，企业能够持续创造利润，公共服务能够吸引人口，住房才会拥有真实价值。资金长期围着土地和房产空转，看起来热闹，却会挤压制造业、科技创新和居民消费。

推动房地产发展新模式，实质上是让城市从依赖规模扩张，转向依靠产业、服务、品质和人口吸引力。日本用三十多年付出的代价说明，房价暴涨制造的是账面繁荣，失控暴跌破坏的却是现实生活。

合理调整能够挤出泡沫，无序下坠却会伤害信用、就业和信心。真正负责的选择，不是维护任何不合理的高价，也不是期待整个市场摔得越重越好，而是让风险有序释放，让住房回归居住，让金融服务实体经济。

一个健康的楼市，不该逼着家庭押上全部未来，也不该靠牺牲多数人的工作和收入来完成出清。能够让居民住得安心，让企业正常经营，让城市稳步更新，才是房地产调整真正应当抵达的方向。