海拍客二闯港交所：下沉市场神话褪色，IPO成了一场自救战

与A股市场相比，港股对上市企业盈利能力的要求相对宽松，也因此，港股市场向来不乏二闯、三闯的IPO企业。

近日，专注下沉市场的母婴B2B平台海拍客在2025年首次递表失效后，再次向港交所主板递交了上市申请。

作为一家专注母婴用品批发与供应链服务的平台型企业，海拍客平台现已覆盖全国31个省、市及自治区，业务触角深入超过3,000个村县，但亮眼的地域版图背后，运营数据却频频亮起红灯。如今再次站在IPO门前，这一次是顺利闯关，还是再度折戟？

PART 01

连年增收不增利，流动性濒临断裂

自带浓厚的阿里基因，多位核心高层均来自阿里系，深谙电商运营与供应链管理逻辑，借着跨境保税政策放开的契机，迅速切入母婴B2B赛道，凭借低价策略与下沉渠道优势快速抢占市场，但经过多年发展，公司却陷入负债累累、盈利艰难的泥潭。

2023年至2025年（下称“报告期”），海拍客营业收入分别为10.67亿元、10.32亿元、14.01亿元。然而，同期年内亏损分别为5654万元、7882.5万元和3.59亿元，三年累计亏损近5亿元，亏损呈逐年扩大态势。

其中，2025年亏损额同比暴增355%，主要源于可转换可赎回优先股公允价值亏损增至1.48亿元，以及行政开支激增至3.07亿元。尽管剔除优先股公允价值变动及股份支付后的经调整净利润在2025年增长至4255.9万元，但仍难扭转整体亏损扩大的局面。

从盈利质量来看，海拍客的盈利水平持续恶化，核心业务的盈利能力未能有效覆盖各项成本支出。报告期内，海拍客的净亏损率分别为5.3%、7.6%、25.6%。

分业务来看，在出生率下滑与战略调整双重作用下，毛利率超90%的数字平台业务占比逐年下滑，从2023年2.96亿元跌至2025年的1.65亿元，近乎腰斩。与此同时，自营业务的营收占比逐年提升，毛利率却始终徘徊在16%左右，导致海拍客的整体毛利率从37.6%跌至26.0%。

更严峻的是，公司的流动性风险已逼近警戒线。截至2025年末，海拍客的负债净额已达20.8亿元，现金及现金等价物降至1.7亿元，仅能覆盖短期负债的极小部分，一旦供应商集中催款或出现突发资金需求，公司或将出现资金链断裂的风险。

进一步深挖财务亏损的核心成因，巨额亏损主要来自可转换可赎回优先股公允价值大额损失、销售及分销开支等，其中，可转换可赎回优先股公允价值逐年增长，2025年增至1.5亿元，这部分非经营性亏损虽不影响公司核心业务运营，却持续侵蚀账面利润，也让资本市场对其财务健康状况产生质疑。

若无法快速改善经营状况，其流动性风险将持续升级，此次递表更是在与时间赛跑，若上市融资不能及时到位，不断扩大的债务窟窿和持续失血的经营现状，或将把公司推向更深的泥潭。

PART 02

核心用户持续流失，商业模式亟需创新

海拍客招股书中反复强调海拍客覆盖全国31省份、3000余县域，拥有4200家注册卖家、29万家注册线下母婴店，以此证明自身渠道壁垒，但拆解运营数据后，一个 增长乏力、根基松动的商业模式却跃然纸上。

细究平台运营的核心痛点，三大关键问题直接戳破了其渠道优势的表象，暴露出平台模式的深层危机。

第一，核心买家规模连续两年下滑，平台真实交易活力持续衰减。2023年平台核心买家数量为10.43万人，2024年降至9.3万人，2025年进一步收缩至7.61万人，两年流失超2.8万核心付费客户，表明平台稳定基本盘持续萎缩，赖以生存的低线城市市场份额正在减少。

第二，供应链依赖度极高，经营稳定性差。报告期内，海拍客来自前五大供应商的采购额占比分别为62.9%、77.6%及77.1%，其中最大供应商美赞臣贡献了21.1%的采购额。

这种高度依赖导致公司在采购环节丧失议价权，不仅难以压低采购成本，还面临供应商断供、提价等风险，同时也带来了存货规模的持续增长，导致资金被大量占用，周转效率大幅下降。

第三，线下贸易合作伙伴扩张停滞，拓店成本投入产出严重失衡。海拍客的千人BD团队长期下沉县域拓店，销售费用常年高企，线下合作伙伴的数量却在大幅下滑。报告期各期末，线下贸易合作伙伴数量分别为261个、42个、72个，而期初的数据分别为356个、261个、42个。

也就是说，2023—2024年，线下合作伙伴数量大幅减少，2025年虽有增长，但整体规模仍远低于2023年初水平，且新增合作伙伴的留存率偏低，说明前期高额的拓店投入并未转化为稳定的合作生态，反而形成了资源浪费。

所谓的渠道壁垒并未形成真正的竞争优势，反而因运营效率不足、客户黏性薄弱，成为制约公司发展的短板，海拍客的下沉市场故事正在失去说服力。

PART 03

市场空间持续被压缩，对赌协议逼宫上市

在综合电商平台的降维打击下，垂直电商的流量获取成本持续攀升，而自身引流能力薄弱、运营模式单一的短板愈发凸显，导致海拍客们的生存环境持续恶化，不少美妆、母婴、奢侈品等领域的垂直平台陷入经营困境。

其中，同样积极申请港股上市的母婴零售巨头孩子王母婴业务的营收增速缓慢、2025年毛利率下降至21.2%，传递出行业的阵阵寒意。

而与其他品类聚焦的垂直赛道不同，母婴赛道的发展还要受人口出生率下滑的直接影响，这也是资本市场对这一行业发展前景持谨慎态度的重要原因。

自2020年起，海拍客因优先股赎回条款、上市对赌失败分三轮被迫向头部投资方回购股份，多家重仓机构依据投资协议行使赎回权退出，资本背书持续弱化。多次大额股权回购持续消耗公司账面现金，进一步加剧流动性紧张，若未能在2026年底前完成上市，公司需向全部D轮优先股投资者发行全新承兑票据，叠加原有优先股赎回义务，债务规模将再度大幅扩张。

由此来看，海拍客冲刺港股的核心动机可能不是扩张融资，更可能是为化解到期对赌、偿还巨额优先股赎回债务，在行业下行、资本离场、对赌高压三重大山压力下，上市前景面临着更多的不确定性。

更值得关注的是，如今的港股市场已经被来自A股的科技巨头们占据核心席位，投资者对企业的盈利质量、增长潜力要求愈发严格，且上市当日破发的企业不在少数，海拍客带着巨额亏损、用户流失的硬伤冲刺IPO，即便成功过会，也难以获得资本市场的认可，后续股价表现和融资效果更加不容乐观。