炸锅！知名空头万字檄文捅破泡沫：OpenAI就是AI界的“雷曼兄弟”，一旦倒下，将引爆全市场科技股崩盘

投资者内参丨寿紫薇

今年7月，长期唱空AI的知名科技行业评论人Ed Zitron近期发布1.5万字重磅文章《Let AI Burn》，抛出了一个迄今最具冲击力的判断：真正的AI泡沫，本质上就是“OpenAI泡沫”。

Ed Zitron谈到："AI泡沫之所以能存在，唯一原因就是OpenAI还没倒。它的失败将是分水岭——AI泡沫里的雷曼兄弟，一个时代的终结与另一个时代的开端。"

在他看来，OpenAI不仅是当前AI热潮的缔造者，更是整个AI投资周期的“信用锚”——自2022年底ChatGPT横空出世以来，投资者愿意相信AI会改变世界、GPU需求会长期高速增长、超大模型公司终将实现盈利。而这一切，都建立在OpenAI持续高速成长这一前提之上。

如果这一核心假设被打破，冲击将远超一家独角兽企业本身。

触目惊心的财务底牌

换句话说，OpenAI已经不是一家公司，而是整个AI投资周期的系统重要性机构——这是空头论证的起点。

空头最有杀伤力的弹药，此前来自Zitron拿到的OpenAI 2025年审计财报独家数据：

2025年OpenAI营收为130.7亿美元，但总支出高达340亿美元，净亏损达385亿美元。而就在一年前的2024年，其营收仅37亿美元，净亏损为50.9亿美元——亏损增速远超收入增速。

进入2026年，情况并无好转。第一季度，公司营收57亿美元，同期现金消耗达37亿美元，相当于烧掉了超过一半的收入。据爆料的财务预测，OpenAI在2026年全年预计将烧掉170亿美元现金，而这一数字在2025年还是90亿美元。

更令人心惊的是，这种亏损态势预计在随后三年内不仅不会收敛，反而会继续叠加。Zitron估计，到2030年底OpenAI可能消耗超过8520亿美元。

他认为，这些数字揭示了一个残酷的现实：OpenAI是一家营收高速增长、但亏损以更快速度扩大的公司。它离盈利不是越来越近，而是越来越远。

商业模式的质疑

Zitron对OpenAI商业模式的质疑最主要在于两个方面，用他的话说是"史上最大的资本错配"：

第一，推理成本过高。随着ChatGPT用户规模持续增长，每一次用户提问都意味着GPU、电力和服务器成本持续增加。如果大量用户长期停留在低价甚至免费套餐，而企业级收入增长无法同步覆盖成本，那么规模扩大反而意味着亏损扩大。

事实上，OpenAI和Anthropic的营收大部分来自那些“以骇人速度燃烧AI代币”的公司——而这些公司之所以如此，是因为它们“刚刚被迫支付了AI的实际成本”。如今，越来越多的企业正在削减这方面的支出。

更关键的是，当前大多数AI服务的定价远低于其实际成本。 正如Zitron所指出的，订阅用户花20美元或200美元就能获得价值数百甚至数千美元的计算资源。用科技评论人Cory Doctorow的话说：“你的需求建立在用1美元卖40美元的基础上。那不是一门真正的生意。”

第二，资本开支远快于现金流改善。目前AI行业最大的支出已不再是模型训练，而是推理算力、GPU采购以及全球数据中心建设。OpenAI预计2026年仅在计算能力上的支出就将超过500亿美元，Anthropic的支出规模也大致相当。而微软、谷歌、Meta、亚马逊四大科技巨头2026年的资本支出预计超过7650亿美元，2027年更将突破万亿美元。这些项目大量依赖长期租赁、项目融资、私募信贷和企业债。

那么，回到Zitron的核心论点：整个AI泡沫，本质上就是OpenAI这一家公司的泡沫。

为什么？因为OpenAI和Anthropic两家公司合计占据了89%的头部AI公司营收，而整个AI行业去掉这两家之后，年营收充其量不过200亿美元。更关键的是，Zitron估计整个AI行业至少70%的营收，本质上就是OpenAI和Anthropic的计算支出——风险资本把钱投给AI实验室，AI实验室把钱花在超大规模云厂商的数据中心上，数据中心再把钱交给英伟达买GPU。

他认为，这是一个完整的资金闭环，而非健康的市场需求。如果这一循环中断，整个产业链将面临连锁反应。OpenAI一旦出现重大挫折，Oracle、CoreWeave等依赖AI基础设施需求增长的企业可能首当其冲。

AI界的“雷曼时刻”会到来吗？

Zitron将OpenAI可能面临的崩溃比作2008年的雷曼兄弟。

两者的相似之处在于：它们都是各自时代“系统重要性机构”——不是规模最大，而是整个信用体系的锚点。

雷曼兄弟的倒下之所以引发全球金融危机，不是因为它的规模无可替代，而是因为它暴露了整个金融体系的杠杆和脆弱性。同理，OpenAI的失败之所以可能引发AI行业的“雷曼时刻”，不是因为OpenAI本身不可或缺，而是因为它一直是整个AI投资周期的“信用锚”。

Zitron的预测是：OpenAI的崩溃只会在“AI数据中心债务和风险资本几乎完全耗尽之后”才会到来，因为OpenAI有着巨大的资金需求。换言之，崩溃不会突然发生，而是一个缓慢暴露的过程——先是融资变得困难，然后是数据中心利用率下降，接着是相关企业估值重估，最终传导至整个科技股市场。

Business Insider的报道进一步指出，OpenAI、Anthropic和SpaceX的IPO浪潮可能引发市场流动性的大规模转移——基金被迫成为买家，投资者抛售其他股票以腾出空间。一旦其中任何一家IPO表现不佳，整个连锁反应便会启动。

不过当前华尔街主流多头与这套空头逻辑形成鲜明对立。

乐观派的经典反驳是"AI像互联网，早期投资超前是正常的，长期会跑出亚马逊"。橡树资本Howard Marks最近就表态从怀疑转向认可AI作为通用技术的长期价值。

他认为，AI 属于电气化、互联网同级别的通用技术，行业尚处于商业化早期，短期大额资本开支是通用技术普及必经阶段，不能仅凭当下亏损判定长期价值；长期来看 AI 将全面改造生产、办公、制造业，持续创造增量企业收入，算力成本会随技术迭代持续下行，最终实现行业整体盈利。

两类观点分歧核心集中于：大模型能否在中长期创造独立、多元化、可持续的终端付费现金流，这也是未来 AI 行情走向的核心观测指标。