莲花控股，“芯”事重重

文丨胡杨编辑丨百进

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为2600字）

7月13日晚间，莲花控股半年报预告出来了，归母净利润同比增长48.75%到61.14%。这个数字，放在任何消费类公司身上都算硬气。

第二天开盘，股价直接跌了9.95%。收在9.95元/股（前复权，下同），市值缩到178亿元。

业绩大涨，股价跌停。“利好出尽是利空”这种老剧本不稀奇。但放在莲花控股身上，藏着一个更扎心的真相：

调味品那点增长，市场早就消化干净了。真正让投资者睡不着的，是那张还没完全跑通的“类ABF膜”。

大伙儿现在盯的不是味精卖得好不好。是这张膜，到底能不能撑起下一个故事。

纽菲斯的中低端类ABF膜已经批量供货了，算是个积极信号。纽菲斯打的明牌，是对标日本味之素在先进封装领域的垄断地位。一旦产业趋势持续，国产替代的空间摆在那里。

正经社分析师认为，站在中国半导体产业链自主可控的角度看，无论是国家层面还是产业上下游，都希望莲花控股这个项目能跑出来。味之素在全球占了95%的份额。这种垄断被打破，对整个产业链的安全都有好处。

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味精厂里，怎么就长出了芯片材料？

价格没崩住的根子，早在几年前就埋下了。

先搞清楚一件事：味之素到底怎么从调味品跨界到半导体的。

味之素1908年靠味精起家。现在市值超过3.3万亿日元，折合人民币2300亿元。2020年到现在，股价从900日元涨到5500日元以上，翻了五倍多。同期日经225指数才涨了164%。

推动这一切的核心引擎，早就不是味精了。是一种叫ABF的薄膜。

ABF膜的全称是Ajinomoto Build-up Film。说白了就是芯片封装里头用的绝缘材料。你可以把它理解成摩天大楼的每一层楼板。芯片上的纳米级电路要通到外面的毫米级电路板。没这层楼板，线路全乱套。

AI芯片对这东西的消耗量惊人。普通PC芯片4到6层就够。英伟达H100需要8到16层。下一代Rubin Ultra直接干到18层以上。按测算，一颗AI加速器消耗的ABF膜，是传统处理器的15到18倍。

问题来了。全球95%以上的ABF膜产能，捏在味之素一家手里。从英特尔到英伟达，几乎所有高端芯片都绕不开这家味精厂。

味之素凭什么垄断三十年？源头特别意外。味精生产的副产物。

正经社分析师梳理获悉，上世纪70年代，味之素在味精制造过程中发现了一种具备高绝缘特性的树脂成分。他们就开始做了一件显得很“笨”的事。持续投资进行基础研究，期间也受到非议，受到拖累，但他们咬定青山不放松，排除一切干扰，一搞就是三十年。一直到1999年，才逐步地正式把ABF膜推向市场。

看懂了吗？这家公司用三十年时间，把味精车间里一个不起眼的副产物，打磨成了AI时代谁也绕不开的核心材料。

莲花控股的走的路子，完全复制味之素，就是在味之素的模子上一点一滴地刻出来的。

它旗下的控股子公司纽菲斯，核心技术路线同样是基于味精副产物做深加工。今年4月，莲花控股花了大概1.03亿元，拿下了深圳纽菲斯51%的股权。

有人担心这是盲目跨界。但只要仔细看产业链的路数，莲花控股本身是老牌发酵企业，精细化工体系就包括味精发酵和ABF膜，就是一奶同胞。生产工艺和化工基础能力是可以迁移的。截至去年末，公司账上还趴着16.46亿元现金。至少短期内不差钱。

由于做的扎实，一步一个脚印，导致味之素从发现副产物到形成量产，曲曲折折走了花了三十年。纽菲斯是2020年成立的，到完成中低端产品批量供货，这一阶段用了六年。

时间短是优势。但专利壁垒、工艺积淀、客户认证，这些用时间熬出来的护城河，有些东西你绕不开，也没有现成的作业让你抄。

2

迈过这道坎，从1到100的跨越还有多远？

今年纽菲斯的进展还算是顺风顺水。

今年上半年，纽菲斯营收467.52万元，同比增长67.02%。中低端类ABF膜已经批量供货。年产能12万到14万平方米。打进了欣兴电子、华通电脑这些全球头部PCB厂商的供应链。

莲花控股还筹备做一个年产2万吨ABF膜的超级工厂，并且70%产能定向供应国产算力芯片。

数字相当不错。但这些全是“从0到1”的事。

正经社分析师发现，资本市场真正焦虑的是“从1到N”这一段。路还很长，坑还很多。

第一个坑，技术代际和良率。

味之素的ABF膜迭代已经到第九代了，效果还不错，良率99%。从清漆配方到精密涂布工艺，专利墙砌得密不透风。纽菲斯目前能批量供货的还集中在中低端。从中低端到高端，从“能用”到“好用”，中间要不停地进行认证，隔着客户2到3年的认证周期。隔着大规模量产下的良率爬坡，隔着供应链的深度绑定。

财通证券的研报说得直白：行业技术壁垒极高，短期内突破难度很大。

第二个坑更隐蔽。味之素正在用涨价“抢时间”。

今年5月，味之素正式通知基板厂商，ABF薄膜第三季度涨价30%以上。表面看是供需失衡。深层看是一步竞争棋：趁着垄断地位还在，疯狂赚超额利润，把钱砸进下一代技术研发，让追赶者永远追不上。

莲花控股如果想在这个格局里撕开口子，就得在技术还没完全突破的时候，先砸钱建超级工厂。这对资金链和战略定力，都是硬碰硬的考验。

3

2300亿市值的故事，能不能讲得通？

市场愿意给莲花控股超出消费品的估值溢价。核心参照系就是味之素。

2025财年，味之素ABF膜业务销售额增长25%，利润率超过50%。就因为这块高毛利业务，市场对一家“味精公司”的估值逻辑彻底变了。国盛证券、华鑫证券等多家机构也正是冲着这个逻辑，给了莲花控股“买入”评级，给出了相对乐观的盈利预测。

不过，正经社分析师认为，这里面有几个不确定因素得拎清楚。

莲花控股此前的算力服务业务，2025年亏了2857.86万元。今年上半年还处在微亏状态。从算力租赁到AI一体机到半导体材料再到大模型（3亿元投资AI企业阶跃星辰），三年新增了四个方向。

市场既审视转型是否是在蹭热点，也看到每一块业务的成色。2025年，广告宣传费同比增长1180.51%。这种高举高打的打法，放到硬核科技赛道里，能不能奏效还要看后续。

7月14日的跌停说明了一件事。光有故事不够了。市场要看到实打实的东西，订单、客户认证、良率爬坡的数据。预期已经打满，接下来每一步都得拿真东西说话。

4

结语

站在国家半导体产业链自主可控的角度，莲花控股做的这件事是有战略价值的。国内ABF膜90%依赖进口。味之素一涨价，整个产业链都得跟着紧张。多一个国产供应商，就多一份主动。

但产业情怀归产业情怀，投资回报归投资回报。味之素用三十年走通的路，莲花控股想跑得更快。技术突破的速度、资本投入的效率、市场的耐心，三者缺一不可。

正经社分析师认为，方向对了，路还长。莲花控股真正需要证明的，不是它想成为谁。是能不能在这条布满专利墙和良率陷阱的路上，一步一个坑地踩过去。

资本市场从来不缺讲故事的人。缺的是真正把故事走成现实的人。这张从味精车间里长出来的薄膜最终能走多远，答案不在这篇文章里。在纽菲斯未来每一份季报的营收数据里。在每一家头部芯片厂商的认证名单里。【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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