Strategy曾是互联网泡沫破灭的象征：加密货币历史会重演吗？

MicroStrategy在互联网泡沫时期遭遇重创，之后迈克尔·塞勒将其转型为全球最大的企业比特币持有者。他吸取教训了吗？

2000 年 3 月，Strategy 公司执行董事长迈克尔·塞勒 (Michael Saylor) 眼睁睁地看着自己的财富在一天之内蒸发了 60 多亿美元。

MicroStrategy 的股价暴跌超过 60%，将这位 35 岁的软件企业家推到了互联网泡沫破灭的中心。

该公司后来与美国证券交易委员会就其会计操作的民事欺诈指控达成和解，但并未承认或否认存在不当行为。MicroStrategy并非互联网泡沫破裂的直接原因，但其事件是那个时代最引人注目的企业丑闻之一，该公司也因此成为那个时代过度行为和风险的象征。

如今，25 年多过去了，比特币的忠实信徒再次发现自己置身于华尔街最受关注的金融实验之一的聚光灯下。

这家现名为Strategy的公司持有843,775枚比特币，比任何其他上市公司都多。它启发了数十家上市公司采用各自的比特币国库策略。

但Strategy不再仅仅是积累比特币，它已经发展出一系列金融工程策略，这些策略引发了投资者和分析师的分歧。一些人认为这是一种不会亏损的复杂企业财务模型，而另一些人则认为风险正在不断累积。

Talos 高级副总裁兼战略主管 Drew Forman 表示：“讨论的重点不再仅仅是获取比特币，而是如何为这些比特币提供资金、管理资金，以及在必要时如何进行交易或货币化。”

从积累到管理

6 月 29 日，Strategy公布了一项新的资本框架，允许其出售比特币来支付优先股股息、建立现金储备和回购证券。

2000年针对MicroStrategy的案件。资料来源：美国证券交易委员会

对于一家花了五年多时间坚持认为其比特币应该被积累而不是被出售的公司来说，这一举动敲响了警钟。

几天后，Strategy披露出售了3588枚比特币，这是自2020年采用BTC作为其主要国库储备资产以来最大的一次抛售。

在战略倡导者看来，这些变化反映了一家管理数十亿美元比特币金库的公司自然而然的演变，而不是急剧的转变。

然而，批评人士认为，Strategy 对优先股、股息义务和外部融资的日益依赖，使得该模式更加复杂和相互依存，而不是更具韧性。

MicroStrategy 的比特币之路

MicroStrategy 是 20 世纪 90 年代互联网繁荣时期发展最快的软件公司之一，向麦当劳、耐克和 eBay 等蓝筹客户销售商业智能软件，并使 Saylor 成为美国最富有的企业家之一。

但2000年3月20日，MicroStrategy宣布由于会计错误，需要重述1998和1999财年的财务业绩，这一势头戛然而止。

该公司股价暴跌，单日股价从每股260美元跌至仅86美元。此后几周，股价持续下跌。4月13日，MicroStrategy宣布需要重述其1997年的财务业绩，当日收盘价为每股33美元。

那件事或许决定了许多高管的职业生涯，但在接下来的二十年里，赛勒一直在幕后重建公司，直到 2020 年夏天，MicroStrategy 宣布将比特币作为其主要国库储备资产，赛勒才成为比特币最积极的倡导者。

MicroStrategy已与美国证券交易委员会达成和解，结束了对该委员会的指控。来源：美国证券交易委员会

他将疫情期间前所未有的刺激措施下持有现金储备比作“拿着一块正在融化的冰块”。该公司于8月11日首次购买了价值2.5亿美元的比特币。

当时很少有上市公司在资产负债表上持有比特币，此举被普遍视为一项高风险的实验，而不是企业融资的蓝图。

但受过剩流动性的推动，比特币价格很快开始飙升，Strategy的估值也随之暴涨。突然间，塞勒当初备受争议的决定看起来更像是神来之笔，该公司迅速成为华尔街比特币的杠杆替代品。

数十家上市公司采用了其不同的资金管理策略，如今，Strategy持有的比特币价值超过540亿美元。但由于比特币价格远低于2025年10月创下的12.6万美元以上的历史高点，该公司的比特币投资策略屡遭质疑。

比特币价格远未达到历史最高点。来源：Coingecko

怀疑论者认为，Strategy的模式只有在比特币持续升值且投资者不断注入新资金的情况下才能奏效。一些人甚至警告说，在长期的市场压力下，这些因素可能会导致Strategy金融模式陷入所谓的“死亡螺旋” 。

机制不同，问题相同。

该战略究竟代表着彻底的革新还是历史的重演，很大程度上取决于投资者如何解读风险。

一些批评人士认为，与 2000 年的相似之处与其说是会计问题，不如说是赛勒愿意围绕一种高风险的企业模式来建立他的公司，而这种模式很少有其他首席执行官会考虑。

“塞勒疯了（这不是侮辱，只是诊断），他要么是个傻瓜，要么是个骗子，”纽约大学斯特恩商学院金融学教授阿斯瓦特·达莫达兰表示。

“光是想到MSTR就让我脑细胞疼痛，我可没那么多脑细胞浪费在这上面。”

投资研究公司New Constructs的首席执行官大卫·特雷纳也持鹰派观点。他认为，尽管如今的战略与互联网泡沫破灭时期倒闭的公司截然不同，但投资者仍然被要求对赛勒最新的企业实验抱有极大的信心。

“机制不同，但根本问题相同：股权只是对波动性资产的一种杠杆包装，其估值并没有基本的盈利能力支撑，”他说。

他表示，互联网泡沫破裂是由于财务报告不实造成的。美国证券交易委员会（SEC）在2000年声称，该公司财务报告“显示净利润为正”，而实际上“从1997年至今应该报告净亏损”。尽管塞勒和两名高管同意支付1000万美元罚款以达成和解，但他们并未承认对SEC的任何指控负有责任。

他说道：“那是在一家真实存在（尽管被过度炒作）的软件公司之上叠加的管理不善风险。”

他认为，如今公司的账目“更清晰”了，风险在于围绕着为不断扩大的比特币购买规模而非软件开发而构建的资本结构。

他表示，目前的战略是“持有大量且不断增长的可转换债券和永久优先股”，并指出截至 2026 年 5 月底，已发行的可转换票据为67 亿美元，优先股为 155 亿美元，专门用于购买更多比特币。

他说：“软件业务现在在资产负债表上只是一个微不足道的误差。”

Trainer认为，更大的隐患并非比特币本身，而是投资者愿意为通过Strategy平台投资比特币而支付的溢价。如果这部分溢价消失，该公司的一项关键优势也将随之消失。

“一旦你的结构性地依赖于发行，而发行又会破坏价值，那么公司要么必须出售比特币，要么必须承担更昂贵的融资，要么就只能停止增长，”特雷纳说。

资金管理，而不仅仅是持有。

福尔曼表示，投资者应该关注该公司如何管理其日益复杂的企业财务战略。

“仅凭Strategy持有的比特币规模无法理解其立场，”福尔曼表示。

他表示，Strategy愿意出售比特币与其说是背离了赛勒长期以来奉行的积累策略，不如说是企业资产负债表管理的现实考量。“我认为这是更为复杂的财务策略的务实演进，”他说道。

他补充说：“更广泛的结论是，比特币正日益被视为一种机构资产类别”，并强调，企业不仅要决定是否购买比特币，还越来越需要考虑治理、流动性管理、执行和风险管理。

那么，塞勒是否改写了自己的历史地位？

MicroStrategy会计丑闻发生26年后，围绕Strategy的问题已经发生了变化。

很少有评论家质疑该公司财务报告的完整性，但其日益复杂的比特币战略能否经受住长期的市场压力，则令人担忧。

赛勒从根本上改变了许多上市公司对企业财务管理的看法，许多公司也纷纷效仿。

但赛勒能否改写自己的历史地位，并非取决于下一轮牛市，而是取决于如果市场持续对其不利，他的策略表现如何。

本文仅供信息分享，非商业用途，版权归原作者所有。如有侵权请联系删除。内容不构成投资建议。