谁的希音？一场关于身份、利润与估值的资本闯关

希音到底是不是一家中国公司？看似简单的是非题，过去数年间被反复争论，至今没有一个各方信服的答案。

作者|予 溪

编辑|杨 铭

兜兜转转之后，希音（SHEIN）终于踏出了IPO的关键一步。

7月10日，中国证监会国际合作司发布备案通知书，希音（SHEIN）拟发行不超过3.42亿股境外上市普通股，并在香港联交所上市。

这是希音继2023年赴美折戟、2024年赴英搁浅、2025年首次赴港递表失效之后，第四次冲击资本市场。

拿到备案，远非终点，只意味着希音满足聆讯前置条件。真正大考将在聆讯之后——届时招股书完整披露，这家成立十八年，始终笼罩在神秘面纱下的企业，将被迫摊开财务与治理的“底牌”。以及，外界萦绕的多重疑问，也亟待希音解答：

一家主体在新加坡、供应链扎根中国境内、核心市场位于欧美，管理团队长期居留境外的企业，究竟该适用哪一套监管与司法规则？它所依赖的“中国制造、全球销售”跨境套利模型，在各国监管趋严、竞争加剧、流量红利见顶多重挤压下，还能撑起多大资本想象空间？

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运营实体申报，主体呢？

身份悖论，是缠绕希音所有矛盾的起点。

希音到底是不是一家中国公司？看似简单的是非题，过去数年间被反复争论，至今没有一个各方信服的答案。

2024年9月，希音集团副主席克劳尔在沙特利雅得举办的全球人工智能峰会（GAIN Summit）上，态度鲜明地强调：希音是一家新加坡公司，不是中国公司。

此番言论，只是希音管理层反复构建的“去中国叙事”的众多公开表达之一。

2022年，希音通过股权层层设计，将全球总部从广州迁至新加坡，同年完成境内运营主体股权变更，广州希音国际进出口有限公司被转入新加坡注册的Roadget Business Pte.LTD旗下，成为后者的全资子公司。与此同时，创始人及核心管理团队的实际居住地也向新加坡迁移。

一系列操作，是标准的“去中国化”路径——借助调整控股主体、迁移全球总部、对外弱化中国产业底色，意图在海外降低地缘政治与监管风险，一度寄望以此规避境内企业境外上市相关约束，为赴美上市扫清障碍。

然而，这套精心设计的架构，在现实面前遭遇了来自多个方向的挤压。

中国证监会2023年3月施行的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》确立了“实质重于形式”的认定原则：发行人即使注册在境外，只要其主要业务活动、主要资产来源、主要经营管理活动在境内，即被认定为“境内企业”，必须履行备案程序。

希音将总部迁往新加坡，并未改变其业务实质。超过90%的供应链集中在广东，境内运营实体承担了采购、设计、加工等核心生产职能，而新加坡总部更多承担了资金调度和品牌管理的功能角色。这种“壳在境外、体在境内”的架构设计，在监管穿透式审查面前无从遁形。

赴美上市折戟，转战伦敦计划搁浅后，去港交所上市成为希音为数不多的可行路径。

身份定位，始终是外界对它最大的质疑。外界不明白，这家诞生于中国、依托国内完整供应链成长、面向全球消费者做生意的企业，为何长期刻意淡化自身中国起源底色？

事实上，身份认知的割裂，本是希音一手造就的——否定中国公司身份，似乎是希音高层一度达成的共识。

克劳尔不止一次在公开场合否认希音与中国的关联。同一年的米尔肯研究所全球大会上，希音核心人物、执行主席唐伟给出了更复杂的分类法：如果从出生地和供应链角度，希音是一家中国公司；如果从总部和核心人员办公地角度，希音是一家新加坡公司，CEO办公室、财务等核心部门均设在新加坡。

涉及市场和公司价值观时，唐伟又自豪地宣称希音是美国公司，理由是用户和市场在美国，且价值观、使命和愿景与美国一致。

这种矛盾口径，是为了迎合欧美消费者，谋求海外顺利上市，还是有其他心思，外界不得而知。

2025年6月，希音首次秘密递表港交所。但想顺利登陆港交所，身份归属仍是绕不开的核心问题，因为赴港上市需要中国证监会备案。

此后，国内诸多媒体从业人员有了明显的感受，希音在对外身份叙事上，非常敏感，“只要提及希音主体是在新加坡，就会被投诉删稿。”

希音创始人 许仰天

面对外界汹涌质疑，希音创始人许仰天做出此前极力回避的姿态。今年2月，这位商界“最神秘的创始人”——创立公司18年极少公开现身，全网几乎找不到一张清晰正面照，罕见正装出席广东省高质量发展大会上，表态“广东是希音的根”，并宣布未来三年投入超百亿元建设智慧供应链。

在业内人士看来，这场公开亮相，是希音整个上市路线的转折点。其通过扎根广东、深度绑定中国产业生态的表态，成为修复政企关系、获取监管认可的关键一步。

时隔五个月，备案通知书正式下发。

不过备案获批，并不等于身份定性尘埃落定。备案通知书披露的信息显示，希音是以“境内运营实体”广州希音国际进出口有限公司提交备案材料——这意味着，希音也无法改变，其总部、主体仍位于新加坡的客观事实。依托境内运营实体申请上市，解决的是“合规程序”问题，而非“身份归属”问题。

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估值过山车，从1000亿到400亿美元

多家媒体报道，希音内部对本次IPO的估值目标约为400亿美元。对比2022年的1000亿美元估值，账面约蒸发600亿美元，折合人民币超过4000亿元，相当于一家大型互联网巨头在四年间彻底消失。

有分析人士指出，如果希音能在2022年以约1000亿美元估值完成上市，将跻身全球规模最大IPO项目之一，投资方也将获得极为丰厚的回报。

资本市场，不存在如果。

从身份争议，到两次海外上市计划落空，希音几乎踩遍跨境出海企业所有雷区。融资压力陡增，估值大幅蒸发，本就是意料中的事。

2018年至2022年间，希音估值飙升至1000亿美元。这条陡峭的曲线，建立在极具诱惑力的叙事之上：上新速度超过ZARA、成本结构低于H&M、流量获取能力超越亚马逊。“中国极致供应链效率＋全球社交流量分发”，一度被视为足以颠覆传统快时尚行业的完美公式，全球最顶尖风险资本扎堆进入股东名单。

形势在2023年急转直下。G轮融资中，希音估值被定为660亿美元，到2024年，私募市场老股转让价格已暗示估值在450亿至550亿美元区间，部分投资者开始以低折扣抛售老股。

进入2025年，虽然胡润《全球独角兽榜》给出4560亿元人民币的估值，但市场共识进一步下修。至本次IPO启动，内部目标估值降至400亿至500亿美元区间。

一家全球消费零售企业估值，不到四年内经历如此剧烈波动，行业罕见。这背后，是多重结构性因素合力导致。

希音早期崛起，高度依赖Instagram、Facebook等社交平台的低成本流量红利。随着苹果ATT政策限制精准追踪、Meta广告价格持续上涨、TikTok构建闭环电商截流，希音外部获客成本一路攀升。在净利率本就不高的快时尚行业，这直接抹去了大量利润空间。

外部竞争者也在步步紧逼。TikTok Shop凭借内容电商流量优势攻城略地。Temu、速卖通、Lazada等跨境平台，都全面抢占海外市场。

直接致命一击的，是政策环境的剧变。2025年8月起，美欧先后取消跨境小额包裹的关税豁免政策。希音赖以维持低价优势的直邮小包模式失去关税庇护，终端价格被迫抬升约20%至30%；同时，希音被迫从轻资产的跨境直邮转向重资产的海外仓本地履约。对一家以轻资产著称的企业而言，这几乎是商业模式的重建。

更大隐患，是商业模式自带的合规风险持续发酵——“小单快反”模式是SHEIN成功的关键因素之一，但也放大了知识产权风险。

据媒体报道，希音先后被耐克、优衣库、ZARA、H&M、李维斯、拉夫劳伦、REVOLVE、aerie、Dr.Martens等多家品牌及独立设计师指控产品抄袭、款式模仿。层出不穷的侵权争议，最终传导至监管层面——欧美多国开出的罚单，已将希音推至合规整改的关键节点。

以法国为例，其对希音已经连续两年重罚：2025年全年罚款累计1.9亿欧元（约合人民币14.8亿元），2026年再罚2250万欧元，两年累计超过2.1亿欧元，成为法国监管部门针对超快时尚最严厉的执法案例之一。

尽管希音对最新处罚提出异议，称其“明显不成比例且具有歧视性”，并表示将采取法律行动。但质疑归质疑，罚款照交——经营合规成本，已变为确定性支出。

此外，希音还在意大利、美国加州遭遇多起处罚与司法和解。对希音而言，来自不同经济体的监管压力，指向同一结构性问题：当一家企业的注册地、生产地、销售地和上市地分属不同法域时，它必须在多套法律体系之间寻求平衡，而这种平衡的成本正在急剧上升。

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上市，能否揭开利润黑洞？

估值下行之外，业绩增长隐忧同样摆在希音面前。

GripsIntelligence监测数据，希音英国网站2025年全年销售额为13亿美元，同比增长10%至20%，但2025年第四季度收入环比下滑6.2%。看似幅度不大的季度回落，在资本市场具备强烈警示意义：增长失速，往往比阶段性亏损更令投资者恐慌。

此前，外界想窥视希音财务经营状况，只能依赖两个碎片化渠道：新加坡ACRA备案的新加坡主体财报，以及投融资活动中零星披露的运营指标。完整集团合并报表，从未对外公开。

从ACRA数据看，希音新加坡主体2022年营收约215亿美元，2023年309亿美元，2024年增至370.4亿美元——营收规模超越H&M，逼近ZARA母公司Inditex。单看营收曲线，这是一家仍在高速增长的公司。

图源：红星资本局

但利润端的反差极为悬殊：2024年息税前利润（EBIT）为13.25亿美元，营收增长近20%的情况下，EBIT反而同比下滑11.54%。持续经营税前利润12.88亿美元，税后利润10.99亿美元，净利率仅2.7%，远低于Inditex同期12%至15%的水平。

比利润率微薄，更受市场质疑的核心问题是：利润去哪儿了？多少归属了国内？

答案藏在这家公司的架构设计里。希音转移定价结构并不复杂：新加坡主体集中全球销售收入、承担主要销售成本，而中国工厂仅获得相当于“原材料制造”的加工利润。这种“利润留海外、成本在国内”的安排，在数年间为公司实现了可观的税务优化——全球千亿美元级的营收规模，对应的是较低水平的税务成本。

ACRA数据提供了一个可供观察的切面。根据“红星资本局”报道，2022年至2024年，希音新加坡公司持续经营税前利润合计34.71亿美元，税后利润合计 30.31亿美元，税利差额约4.4亿美元。

税务人士指出，这一差额通常对应企业所得税。以此推算，希音新加坡公司三年累计缴纳企业所得税约4.4亿美元。而同期，其全球营收超过千亿美元。即便考虑口径差异，集团层面净利润据公开报道约在10亿至15亿美元区间。利润的大头，沉淀在了新加坡。

针对相关报道，希音曾回应称，“严重不实，系恶意炒作”。但不可否认，围绕跨境利润分配的外界质疑并未平息。

2025年9月，英国公平税收基金会公开指控，希音英国子公司通过转移定价将利润转移至新加坡。据其分析，2024年希音英国销售额逾20亿英镑，但约84%、合计17.2亿英镑作为“采购成本”转移至新加坡母公司Roadget Business Pte Ltd，导致英国应税利润仅剩3820万英镑，企业所得税仅缴纳960万英镑。

基金会指出，希音新加坡子公司在2021至2023年间平均企业税率仅9.4%，批评这种模式是在复刻早年亚马逊、苹果和微软向低税国家转移利润的策略。希音发言人否认相关指控，称其“荒谬至极”“完全错误”。

指控与否认之间，事实尚需时间检验。但明确的趋势是：希音这种“成本在中国、利润在新加坡”的分配格局，正持续受到多个法域的审视。当注册地、生产地、销售地和上市地分属不同法域时，其维护成本只会越来越高。

多重压力之下，希音对公开资本市场的需求变得迫切。据彭博社等多家媒体报道，希音面临来自多家股东的压力，要求其将估值下调至约300亿美元。投资人主动要求压低 IPO 估值，并不常见，释放的是清晰信号：相比上市估值高低，能否顺利实现退出，才是当下资本最核心诉求。

对投资者来说，一个现实问题是，估值的持续下调，已经造成普遍性的账面浮亏。据知情人士透露，希音在本次IPO中可能出售最多约8%的股份，集资金额或达数十亿美元，同时计划向部分早期投资者提供价格补偿安排，形式可能包括额外配售股份、认股权证或上市后一定时期内的股价保护机制。

这种补偿安排，本质是被动修复投资者的信心。当企业需要为估值缩水向投资人补偿时，创始团队与资本方之间的博弈天平，发生了根本性倾斜。这也解释了为什么估值大幅缩水的情况下，希音依然必须推动上市——早期投资者的退出意愿，已经强烈到无法再拖延。

事实上，即便希音最快今年9月或10月成功挂牌，也远非终局。

一旦上市，希音此前作为独角兽模糊处理的各类经营细节，将暴露在公众投资者的审视之下。那时，或许是这家公司接受全面审视的起点：平台向卖家收取佣金规则、各区域市场真实销售份额、供应链成本与毛利率——那些此前被层层包裹的神秘数字，将迎来公开市场的拷问。

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