在AI时代的十字路口：腾讯（00700.HK）的“加减法”

当腾讯（00700.HK）在7月初减持2.7亿股快手（01024.HK）股份时，市场并未感到意外，不过是这家互联网巨头近年来调整投资版图的又一次举措，毕竟在减持后，腾讯仍持有快手的9.37%权益。

从京东（09618.HK）、美团（03690.HK）到Sea（SEA.US），再到快手，腾讯正在系统性地退出部分财务投资，或将资源重新调配到其他领域。

腾讯还有哪些重要投资？

我们留意到，腾讯不仅减持快手，这两年也在持续减持一些已经上市的投资。

今年5月中，腾讯也减持了哔哩哔哩（09626.HK）的106.74万股，但仍持有其4,043万股，占B站已发行股份数的9.66%。

今年1月，腾讯以每股79.96港元的价格，减持了BOSS直聘（02076.HK）的1,947.22万股，但持股量仍有5,497万股，占其已发行股份数的5.83%。

2025年，腾讯两度减持众安在线（06060.HK）的股份，至2025年底，其持股量应已降至需要申报的5%以下。另外，还持续减持教育服务供应商粉笔（02469.HK）至5%以下。

即使减持了上述资产，腾讯仍持有大量上市投资。

不考虑并表的阅文（00772.HK）（腾讯持57.46%权益）和腾讯音乐（01698.HK）（腾讯持股53.26%），其持仓市值最高的要数拼多多（PDD.US），持股价值或达165.63亿美元，约合1,298亿港元；其次为富途（FUTU.US），持仓市值或约27.31亿美元，约合214亿港元，见下表，在美股方面，腾讯的重要投资还包括与安踏（02020.HK）一起投资的亚玛芬体育（AS.US），以及唯品会（VIPS.US）等，见下表。

腾讯减持快手后，于快手的持仓价值仍达178亿港元。另外，腾讯还持有贝壳（02423.HK）、哔哩哔哩、BOSS直聘（02076.HK）、途虎（09690.HK）等平台企业的投资，见下表。

此外，腾讯还持有中国儒意（00136.HK）、创梦天地（01119.HK）等游戏公司，以及从事互联网业务的弘毅文化（00419.HK），应用软件公司明略科技（02718.HK），医疗数字化解决方案供应商太美医疗（02576.HK），数据基础设施公司迅策科技（03317.HK），线上内容社区知乎-W（02390.HK）等。

不少今年上市的公司，背后的重要投资人名录中也有腾讯，例如机器人公司云迹（02670.HK）、私立中高端综合医疗服务机构卓正医疗（02677.HK）、创新药公司英派药业（07630.HK）等等。

腾讯退出部分投资的逻辑

从以上我们列出的例子，可以看出腾讯退出或减持的投资大部分为平台型企业。

这场持续数年的资产"减法"，或许也透视出腾讯对时代范式切换的被动妥协：依靠流量嫁接、平台结盟、生态扩圈的旧平台经济模式，随着科技的发展终有走到增长尽头的一日，AI浪潮的全面来袭，正在彻底颠覆互联网行业赖以生存的底层商业逻辑。

复盘腾讯二十年投资脉络，其布局逻辑高度绑定传统平台经济。过往投资重心集中在平台型企业、游戏厂商、内容社区等与自身流量生态高度协同的赛道，其中具备流量撮合、供需匹配属性的平台类资产，占据投资版图核心权重。这一布局思路，完美契合21世纪前二十年的全球互联网发展主旋律。彼时Meta（META.US）、亚马逊（AMZN.US）、谷歌（GOOG.US）等核心美股企业，均依托平台模式崛起，凭借流量垄断、算法匹配、双边市场收割超额利润，造就了全球平台经济的黄金时代。

但风云突变，AI技术的规模化落地，正在终结平台经济的制度红利与估值溢价，传统平台模式正式迎来严苛的系统性审视。

2026年以来，全球平台型企业估值集体承压，港股市场中阿里巴巴（09988.HK）市值年内累跌超两成，美股Meta、亚马逊等老牌平台巨头跑输大盘，估值体系持续重构、中枢系统性下移。市场担忧的除了这些科技企业巨额AI投资能否带来回报外，还有对于传统平台赖以生存的流量分发、算法匹配、流量变现高利润模式，或正被AI从底层颠覆，它们到底能不能跟上时代的疑虑。

传统平台经济的核心壁垒，本质是"流量中心化垄断+被动供需匹配"，依靠抢占用户时长、汇聚供需两端、通过算法分配流量赚取佣金与广告差价，是典型的"流量房东"模式。但AI智能体、生成式AI的普及，彻底打破了这套稳态商业体系。AI不再需要中心化平台完成交易撮合、信息筛选与需求匹配，可直接根据用户指令完成决策、筛选、交易全流程，直接架空平台的流量分发价值，让平台多年构筑的流量壁垒快速贬值。

估值表象极具性价比：核心业务市盈率不足10倍

庞大的资产储备，也让腾讯当下的估值看上去具备极强的安全边际。截至2026年3月31日，腾讯上市投资公司公允值达5,471亿元人民币，非上市投资账面值3,651亿元人民币；叠加2,177.7亿元现金、3,158.95亿元定期存款，其投资资产与现金存款合计高达1.44万亿元人民币，折合1.67万亿港元，占到公司当前总市值4.15万亿港元的40%以上。

若采用市场主流的SOTP分部估值法，将全部上市投资、非上市投资及现金存款全额剥离，剩余市值对应的纯核心业务（社交、游戏、广告、金融科技）估值仅2.48万亿港元左右，对应2025年非会计准则股东应占净利润，市盈率仅9.56倍，不足10倍的静态估值，在全球主流互联网科技巨头中处于绝对低位。单从估值数据来看，腾讯核心业务似乎已经跌出充分的性价比，具备极高的配置安全垫。

估值陷阱隐现：市场的核心深层疑虑

但资本市场向来不单纯锚定静态估值，低估值的背后，或许暗含着市场的深层疑虑，这也是腾讯股价年内累跌超23%、持续承压的核心原因。

1）投资资产估值或存虚高，账面安全垫存水分

首先是存量投资资产的估值真实性争议。财报披露的万亿级投资公允值与账面值，是基于市场报价与融资估值核算的静态数据，但实操中存在明显的价值水分。一方面，腾讯多数港股、美股平台持仓年内深度回调，快手、B站、明略科技、富途等核心标的年内跌幅普遍逼近30%至40%，存量上市资产浮盈持续收缩（见上述图表，我们估算于2026年3月末，其上市投资公允值较账面值的溢价率已收缩至23%）；另一方面，大量非上市股权投资流动性极差，多为一级市场历史估值定价，未能充分反映AI时代行业迭代、赛道降温的现实风险，一旦后续标的退出受阻、估值下调，公司投资资产账面规模或将被动缩水。

市场本质上或不完全认可当前财报披露的投资资产价值，这也是低估值背景下资金不敢轻易进场的核心诱因。

2）传统流量护城河或遭AI持续稀释

其次是传统护城河在AI时代的深度存疑。过去二十年，腾讯依托微信、QQ全民社交生态，构筑了流量垄断、场景闭环、用户高粘性的深厚护城河，也是其平台业务持续赚取稳定利润的核心根基。

见下图，腾讯主要社交入口微信和WeChat的合并月活用户虽仍保持上升势头，但是从曲线的斜率放缓可以看出，其用户增长率也在持续收缩。

但AI去中心化服务模式的普及，正在逐步消解中心化平台的核心价值。当下用户获取信息、完成服务、实现交易，不再高度依赖微信小程序、内容平台、传统互联网入口，AI智能体可直接完成全流程服务——例如阿里和字节可凭借自己的智能体抢占先机。

这意味着腾讯赖以生存的流量分发壁垒、场景垄断优势可能面临激烈的竞争，传统平台的商业壁垒深度，在AI技术迭代下未必能保持，未来能否守住用户时长、流量变现的基本盘，存在极大不确定性。

3）高利润率为阶段性红利，长期可持续性存疑

第三是阶段性高利润率的可持续性危机。2025年腾讯非会计准则净利润率创下14年新高，近两年整体毛利率、利润率持续稳步修复，基本面数据看似韧性十足。

但市场普遍认为，这一轮盈利改善并非业务增量突破、技术迭代升级带来的长效增长，更多是降本增效、收缩低效业务、压缩运营与创新开支的阶段性结果。在行业平稳期，收缩策略可以短期推高利润，但无法支撑长期增长。随着AI研发、算力建设、技术人才储备的资本开支持续攀升，公司未来运营成本与研发投入将刚性上行，叠加传统平台业务变现增速放缓，短期冲高的利润率大概率难以维持高位，盈利修复的持续性或存在不确定性。

4）AI大额资本投入，商业化回报尚未落地

第四也是最核心的争议：巨额AI投入能否兑现对等商业回报。

为迎接AI化的投资浪潮，腾讯正持续向AI赛道做战略"加法"，持续加码混元大模型迭代、算力集群搭建、AI场景落地与产业赋能。

从现金流维度来看，当前公司经营性净现金流足以覆盖日常资本开支、股东派息与股份回购，短期财务压力可控。

但AI属于长周期、重投入、高不确定性赛道，巨额资本开支投入后，短期难以落地规模化盈利，中长期能否将技术投入转化为营收增量、业态壁垒与行业竞争力，尚无明确验证信号。

从上图可见，随着腾讯经营活动净现金流入的扩张，尽管其最近两年的资本开支明显抬升，仍可产生大幅增加的自由现金流。但若资本开支大幅增加，而经营活动净现金流未因为AI的投入而带来相应的净现金回报，其自由现金流或收缩，这或是市场所担心的。

腾讯也在努力？

腾讯已凭借WorkBuddy等AI智能体编排层产品在中国占据领先地位，并试图用AIM+自动投放解决方案提升广告ROI，用AI NPC深化游戏体验，近期发布混元大模型Hy3正式版，微信AI智能体"小微"也已进入灰度测试阶段……这些落地场景证明腾讯并未坐以待毙，而是持续将AI技术内化为核心业务的赋能工具，试图加固流量生态、广告与游戏的基本盘，对冲传统平台模式被稀释的风险。

但问题在于，AI对腾讯的意义，究竟是巩固其中心化平台地位的"护城河"，还是颠覆其赖以生存的流量分发模式的"攻城锤"？市场当下的定价，似乎倾向于后者——悲观地认为腾讯的核心业务会被AI降维打击。

结语：AI十字路口，巨头转型仍待时间验证

站在AI时代的十字路口，腾讯身处新旧业态交替的阵痛期：一边是旧平台商业模式的辉煌余晖、充裕的存量资产与扎实的现金流底盘，另一边是AI产业变革带来的无尽迷雾、巨额投入压力与商业模式重构风险。

腾讯所拥有的底层资产仍具不可替代性：微信与QQ构成的社交关系链，是中国互联网最深的"数据护城河"之一；其游戏业务的全球研发与发行体系，在AI原生游戏时代仍可能转化为内容生产的先发优势；而混元大模型与微信生态的深度耦合，若能在智能体时代跑通"AI+社交+服务"的闭环，腾讯有望从"流量房东"进化为"AI服务中枢"。

腾讯能否穿越周期，取决于一个核心命题：它能否在AI彻底重塑互联网底层逻辑之前，完成从"连接人与信息"到"连接人与智能"的战略跃迁。

中国核心资产在AI时代的演变，能为市场带来多大的机遇？这场关乎价值的深度探讨远未结束。即将启幕的第十三届港股100强评选，将以专业视角持续追踪像腾讯这样在变革中寻求突破的领军企业，为市场提供一份穿越周期的价值坐标。

作者|毛婷

编辑|Lily